事件：3月27日，招商证券披露2024年年报，业绩超出预期。2024年公司实现营收208.9亿元，同比+5.4%；归母净利润103.9亿元，同比+18.5%。4Q24公司营收66.1亿元，同比/环比+33.6%/+41.2%；归母净利润32.4亿元，同比/环比+37.0%/+34.8%。2024年公司的加权平均ROE为8.82%，较去年同期+ 0.91 pct。
　　各类客户规模均获大幅增长，线上线下一体化财富管理体系质效不断提升。2024年公司经纪业务收入61.8亿元，同比+11.8%。4Q24公司经纪业务收入25.1亿元，同比/环比+100.5%/+128.9%。截至2024年末，公司正常交易客户数约1,929.83万户，同比增长8.68%，托管客户资产4.27万亿元，同比增长14.78%；公司基金投顾“e招投”报告期末累计签约客户数8.02万户，产品保有规模51.12亿元，同比增长9.8%；公司财富管理客户数/高净值客户数分别为62.75/3.47万户，分别较年初增长16.7%和9.5%。
　　投行业务韧性较强，股债承销排名均逆势提升。2024年公司投行业务收入8.6亿元，同比-34.2%。4Q24公司投行业务收入4.4亿元，同比/环比-21.3%/+225.3%。公司持续优化投行业务体系，重点加强北交所和香港市场的业务布局，积极完善客群体系建设，深入开展“羚跃计划”，提升客户综合经营服务能力。期末，公司“羚跃计划”累计入库企业数达554家，其中超过60家企业实现投行业务转化。2024年公司IPO/再融资/债券承销规模分别为34.8/88.1/4,280.8亿元，同比-50.6%/-35.3%/+29.8%，市占率分别为5.3%/4.4%/3.1%，行业排名第8/6/7名，同比提升4/2/5名。
　　博时基金、招商基金债券基金规模领先，大资管业绩贡献稳健。2024年公司资管业务收入7.2亿元，同比+0.6%；公司联营合营企业投资收益（主要是博时和招商基金贡献）14.8亿元，同比-3.4%。期末，博时基金/招商基金债券基金规模分别为4144.1/3839.6亿元，较年初+11.55%/-0.4%，排名分别为行业第2/4名。
　　自营规模保持稳定增长，持续贯彻大而稳特色。2024年公司自营投资净收益96.5亿元，同比+42.15%。4Q24公司自营投资净收益23.9亿元，同比/环比+16.9%/-4.0%。公司权益方向性投资业务积极完善和健全投研体系，以绝对收益为导向，积极拓展多元化投资策略，大力推进以央国企为主导的高分红投资策略。期末，公司金融投资资产规模（含衍生金融资产）为3788亿元，较年初+1.1%。其中，交易性金融资产/债权投资/其他债券投资/其他权益工具投资/衍生金融资产规模分别为2,655/14/684/390/46亿元，较年初-4.8%/+99.6%/-3.5%/+120.3%/-30.4%。公司投资杠杆率2.87倍，较年初-0.14倍。
　　投资分析意见：我们维持招商证券“增持”评级。我们看好市场交投回暖对公司客户入金的催化，根据年报情况和市场一季度表现，我们调整公司2025-2027年盈利预测，2025-2027E归母净利润为117亿元、134亿元、152亿元（原2025-2026年预测为102亿元和117亿元），同比分别+12.5%、+15.1%、+12.9%。截至2025年3月27日，公司最新收盘价对应25年动态PB为1.29x。公司作为国资委旗下大型券商和招商局旗下的重要资本市场中介，有望充分受益于股东方产融、融融资源协同，打造一流投行。随着资本市场回暖，公司业绩有望持续改善，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示：资本市场改革不及预期，新发基金和基金规模增长乏力，投行业务修复不及预期。2024年8月29日，北交所对公司出具《关于对会员及其他交易参与人采取口头警示、监管关注、约见谈话、要求提交书面承诺监管措施的情况公示》；2024年8月13日，深圳证监局对公司出具《关于对招商证券股份有限公司采取出具警示函措施的决定》