中国国航2024年营业收入1666.99亿，同增18.1%，归母净亏损2.37亿，符合此前公司预告的净亏损1.6-2.4亿，相比2023年净亏损10.46亿进一步缩窄；其中4Q24虽然淡季票价较弱，但油价同比明显下降，叠加飞机及发动机运营补偿，公司归母净亏损15.99亿，相比4Q23的归母净亏损18.38亿小幅改善。往后展望，公司扭亏在即，并且我们认为我国机队引进放缓将在中期延续，供需改善有望推动票价回升。公司航线质量优质，有望充分兑现盈利弹性，维持“买入”。
　　24年收益水平表现较弱，25年或将回暖
　　24年公司运投进一步提升，供给/需求分别同增21.7%/32.8%，客座率为79.9%，同增6.6pct。但由于国内线票价较弱，且国际航线票价趋势性回落，24年公司单位客公里收益0.53元，同降12.4%，其中国内/国际线同降9.7%/22.6%。单看4Q24淡季，公司运营仍表现为低价促销，整体供给/需求同增12.7%/19.4%，客座率79.7%，同增4.5pct，我们测算单位客公里收益同降约13%。A股口径4Q24营收为385.49亿，同增8.2%。展望25年，国内线供需改善有望推动收益水平回暖，国际线接近常态，有望趋稳。
　　24年毛利率小幅改善，亏损进一步收窄
　　公司24年飞机利用率同比增加0.76小时至8.90小时，摊薄单位扣油ASK成本1.7%，营业成本录得1581.89亿，同增18.0%，与营收增速相仿，毛利率小幅同增0.1pct至5.1%，毛利润同比改善20.1%至85.10亿。同时国泰航空盈利水平仍较高，公司录得投资收益28.97亿，最终公司归母净亏损2.37亿，相比23年10.46亿进一步缩窄。单看4Q24，虽然收益水平较弱，但航空煤油出厂价均价同降24%，使得毛利润录得1.06亿，同增11.38亿，叠加营业外收入16.41亿（主要为飞机及发动机运营补偿），使得公司4Q24归母净亏损同比缩窄13.0%至15.99亿。
　　看好收益水平回暖，上调盈利预测和目标价
　　考虑行业收益水平有望回暖，我们小幅上调公司25-26年归母净利润5%/3%至53.93/82.30亿，预计27年归母净利润为98.15亿。同时我们预计25年BPS为3.19元，估值给予25EPBA/H股3.2/2.0x（金融危机后2010-2011年复苏时期PB均值A/H股2.8x/1.8x，考虑ROE等盈利能力指标有望取得突破，给予溢价，不过由于定增摊薄，小幅下调A股估值倍数，前值为3.5x/2.0x），上调目标价至A股人民币10.20元/H股6.90港币（前值为人民币9.90元/H股6.20港币），维持“买入”。
　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。