公司3月26日发布年报：24年实现营收459亿元，同比-19%；归母净利润9.5亿元，同比-59%，略低于Wind一致预期(-52%)。主要系结转规模下降与毛利率水平下降影响。而由于公司布局城市能级略低于主流头部房企，在市场逐步筑底企稳期间其利润回升节奏或慢于同业，下调至“增持”评级。
　　报表盈利水平尚在寻底，新拓项目高兑现有望推动公司利润率回升
　　公司业绩下滑主要由于：1.开发业务销售结转规模下降，22-24年销售面积累计下滑39%，24年主要竣工项目面积同比-12%；2.行业景气度下行挫伤盈利能力，24年毛利率约8.4%，同比-2.8pct。以上因素致使公司归母净利率同比-2.0pct至2.1%。但公司22-24年新拓项目利润兑现度普遍较高，预计平均毛利率高于报表毛利率。新拓项目总货值601亿元，我们认为随这些项目逐步交付结转，公司盈利水平或可实现一定改善。
　　市场排名与份额双提升，城市布局或制约公司销售业绩回稳节奏
　　24年公司权益销售金额同比+3%，权益比例提升7pct至86%，权益销售排名提高12位达到第18位；同时加大城市深耕，在当地排名进入前三的城市个数增加5个达到23城。储备方面，截至24年末公司未售土储货值1200亿元，对销售覆盖倍数约3倍，相对充足，结构上以二三线城市为主，其中合肥、汕头、兰州、潍坊、扬州大区储备合计面积占总土储达到53%。目前市场仍处于筑底回稳初期，二三线城市复苏节奏或相对较慢，我们认为短期公司销售，业绩回升节奏或相对偏缓。
　　财务安全底线牢固，融资结构进一步优化
　　公司坚持稳健的财务管控策略，24年有息负债同比-9%，现金短债比提至1.7x；24年末剔预资产负债率与净负债率分别为63%/33%，同比-3/13pct。同时公司优化融资结构，提升成本(3.7%)更低的人民币债务占比至81%(23年67%)，使总融资成本同比-0.5pct至4.1%。25年公司计划新增融资约140亿元，主要用途为置换债务，随国内降息落地，其融资成本有望进一步降低。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司待结转资源规模下降，以及短期利润率仍有压力，我们下调营收预测以及毛利率假设，预计25-27年EPS为0.13/0.14/0.16元（前值0.51/0.54/-元，对应下调75%/74%/-%）。鉴于行业整体业绩受资产减值影响波动较大，我们估值方法从PE调整为PB。公司25EBPS为8.86元，参考可比公司平均25 PB为0.33x（Wind一致预期），考虑公司城市布局能级较可比公司略低，我们认为公司合理25PB估值0.23x（估值折价幅度30%），对应目标价2.18港元（前值2.36港元，基于4.2倍24EPE）。
　　风险提示：二三线城市地产销售恢复弱于预期；盈利不及预期；外汇风险。