云铝股份发布年报，2024年实现营收544.50亿元（yoy+27.61%），归母净利44.12亿元（yoy+11.52%）。其中Q4实现营收152.65亿元（yoy+18.26%，qoq+5.00%），归母净利5.92亿元（yoy-59.21%，qoq-54.52%）。公司24年全年归母净利润低于我们此前52.23亿元预期，主因24Q4氧化铝价格上涨幅度较大对公司成本造成较大影响。展望2025年氧化铝价格有望走弱，铝价表现强势或带动公司净利实现明显修复，我们维持买入评级。
　　24Q4氧化铝价格上涨造成公司四季度净利承压
　　根据年报披露，公司24年原铝产量293.83万吨，同比增长22.45%。24年公司综合毛利率为13.23%，其中24Q4毛利率为9.60%，四季度毛利率环比-3.98pct，主因24Q4国内氧化铝均价为5330.02元/吨，qoq+35.64%，氧化铝价格上涨对公司成本造成较大压力。费用方面，公司24年合计期间费用率1.91%，同比-0.38pct。
　　铝价维持高位，电解铝环节利润或仍有上升空间
　　伴随国内铝运行产能逐步接近产能天花板，铝供给端约束将是看好未来25-27年铝价上涨的核心逻辑。同时全球制造业复苏背景下，需求端或仍有望延续温和增长，供需未来或延续偏紧格局。我们预计铝价在25年或呈现偏强震荡。成本端来看，据SMM，氧化铝大量新增产能在今年投产，未来仍有下跌空间，伴随成本进一步下降，我们认为电解铝环节利润或迎来三年维度的走扩周期，铝板块股票配置价值凸显。
　　电解铝利润有望扩张叠加云南限电概率较小，公司25年净利或迎来高增
　　根据年报，截至2024年年底，公司拥有电解铝年产能305万吨，氧化铝产能140万吨，氧化铝外购比例较高，因此氧化铝价格在25年年初以来从高位下跌后，电解铝环节利润释放或带动公司净利实现较大幅度修复。此外今年云南电力供给偏宽松，预计公司运行产能或进一步上升，量利同增情况下，公司25年净利有望大放异彩。
　　盈利预测与估值
　　基于氧化铝25-27年供给过剩格局下，价格偏弱，我们上调公司净利预期，预计公司2025-2027年EPS分别为1.98/2.48/3.13元（前值2025-2027年1.79/1.99/-元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为9.0X，考虑公司水电优势，叠加若电解铝环节利润扩张后业绩弹性大，给予公司25年10.5倍PE（前值为11.5倍），目标价20.79元（前值20.59元），维持“买入”评级。
　　风险提示：铝价超预期下跌，氧化铝价格超预期上涨。