核心要点：
　　低通胀与扩内需
　　年初至今，物价水平并未明显起色，2月份数据显示，CPI和PPI同比增速双双落入负增长区间。低物价水平表征的总需求不足的特征仍在延续。截至今年2月份，CPI已经连续24个月同比增速低于“1%”，PPI更是连续29个月同比负增长。低CPI反映的是消费者购买力不足或信心低迷，导致商品和服务价格难以上涨，低PPI反映的是企业投资和生产意愿下降，工业品出厂价格承压。剔除食品和能源的核心CPI同比增速为0.1%，较前值下降0.7个百分点。除了基数原因食品价格的回落等因素外，部分消费品的降价促销导致实物商品价格回落，以及以餐饮为代表的服务消费也面临上涨乏力的困境。另一方面，PPI同比持续负增长和企业盈利能力的下降有关，工业品出厂价格和企业利润表现高度相关，伴随国内房地产市场的持续低迷，黑色有色等工业品的需求也在萎缩。
　　在此背景下，2025年《政府工作报告》将“大力提振消费、全方位扩大内需”列为年度首要任务，顶层设计持续强化需求侧支持，明确提出安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，补贴规模较2024年翻倍。政策覆盖品类从家电“8+N”类扩展至“12+N”类，并新增手机、平板、智能手表等数码产品购新补贴，单件最高补贴达2000元。3月16日，《提振消费专项行动方案》正式印发，围绕居民增收、消费环境优化等8大领域部署30项重点任务，通过政策“组合拳”释放中低收入群体消费潜力。当前国内消费呈现结构性分化。一方面是以餐饮为代表的服务业消费下滑明显；另一方面是在消费补贴刺激下家电等品类的消费激增。去年四季度以来，家电类消费单月同比均保持两位数增长，这种强刺激下消费反弹的持续性是有隐忧的。我们认为推动消费最关键的因素在于改善消费能力和意愿，而这将涉及收入、就业、社会保障等一系列问题，需要相关政策的协同发力。这也意味着今年消费端会边际好转，但节奏趋缓。
　　房地产与新质生产力
　　一鲸落而万物生，新质生产力与房地产的此起彼伏为中国经济的新旧动能切换明确了方向。伴随房地产这条“大鲸”的落下，人工智能、具身智能、人形机器人、新能源、6G技术等这些“万物”浮出水面。
　　目前房地产依然是影响我国宏观经济增长的重要因素，今年《政府工作报告》中被特别提及，首次将“稳住楼市股市”写入政府工作报告总体目标。今年1-2月，我国房地产开发投资累计同比下跌9.8%，开发端并未出现明显改善。新开工面积累计同比下跌29.6%、竣工面积累计同比下跌15.6%、施工面积累计同比下跌9.1%。边际上观察，当前房地产新开工进一步恶化，而施工和竣工有所好转。意味着当前房企拿地意愿偏弱，而重点放在“保交楼”上。但可喜的是，销售侧近期有所好转，意味着楼市刺激政策开始逐步见效。二线城市商品房无论是成交面积绝对值，还是反弹的力度都相对最高，一线城市次之，三线城市居于末位。我们认为在房地产未来调整过程中，首先需要“先解决存量问题，再谋求增量发展”，把重心放在保项目上。如果一旦“保项目”不顺利，还会影响到新房后续的销售。此外，在“稳房价”“稳销售”和“稳信心”中应当优先“稳销售”，因为房价是由市场供需决定的，只要需求端回暖，供求曲线自然会在新的位置重新获得平衡，因此“稳房价”是“稳销售”的结果，而不是手段。而“稳信心”是在销售和房价企稳后的自然反应。
　　制造业是对冲房地产下行的重要力量，今年以来制造业延续了2024年的强势表现。去年全年制造业投资增速高达9.2%，而今年前两个月制造业投资同比增长9.0%。在制造业中，代表新质生产力方向的是科创企业。2025年《政府工作报告》提出“推动科技创新和产业创新融合发展”，加快多层次债券市场发展。3月6日，中国人民银行行长潘功胜在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，人民银行将会同证监会、科技部等部门创新推出债券市场的科技板，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体，发行科技创新债券，丰富科技创新债券的产品体系。近期，DeepSeek的崛起引发对“美国AI持续领先”共识的质疑。此前业界认为，AI研发依赖数据、算力、参数的“规模定律”，美国凭借先发优势将长期主导。但中国在算法优化和外部规模经济上的突破，缩小了与美国的差距，挑战了“赢者通吃”的预期。根据新古典增长模型，后发者（中国）的要素边际产出高于领先者（美国），市场机制驱动资源流向高回报地区，促使差距收敛。美国通过限制算力出口延缓中国追赶，但中国在算法优化的技术创新中更易发挥规模效应，如人才规模、应用场景丰富度等，并形成内生增长动力。中国的比较优势在于广阔的市场规模和应用需求，而相对劣势在于AI硬件侧，如芯片、算力等。因此，我们认为今年大环境上对于科创企业是友好的，资金和政策也会给足，而企业需要思考的是如何基于比较优势的分工理论，因地制宜的持续发展新质生产力。
　　财政货币政策展望
　　财政政策方面，我们认为2025年财政政策要更加积极，持续用力