核心观点
　　2025年1-2月工业企业利润延续修复态势，“两新”政策积极发力推动，装备制造业利润增速明显回升，带动工业利润修复。但以价换量特征仍然显著，价格对工业企业利润增速的压制较大。工业稳增长带动工业生产高增，生产前置发力于需求，导致库存阶段脉冲向上，但难改去库趋势，库存周期平坦化、跳跃化特征仍将延续。
　　我们认为，企业利润增速的回升仍待消费、价格的修复进一步发力，短期内考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线，或将迎来股债双牛行情。
　　工业利润开局延续修复态势，以价换量特征显著
　　2025年1-2月全国规模以上工业企业利润总额为9109.9亿元，比上年下降0.3%，利润降幅有所收窄。我们认为，“两新”政策持续发力是推动工业企业利润增速持续修复的主要因素，在一揽子增量政策及时出台后，相关行业利润改善明显。但以价换量特征较为显著，推动工业品价格的合理回升仍有较大空间。
　　在大规模设备更新相关政策带动下，通用设备、专用设备行业利润同比分别增长6.0%、5.9%。其中，通用零部件制造、采矿冶金建筑专用设备制造、医疗仪器设备及器械制造等行业利润快速增长，同比分别增长19.3%、14.1%、10.6%。随着消费品以旧换新政策扩围，在汽车置换更新补贴政策带动下，1-2月份汽车制造业利润同比增长11.7%；在电子、家电产品以旧换新政策惠及面不断扩大的背景下，智能消费设备制造、家用厨房电器具制造、家用制冷电器具制造等行业利润分别增长125.5%、19.9%、19.2%。
　　从价格的角度来看，2025年1-2月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.2%，仍维持低位，对工业企业利润增速的拖累较大，价格偏低背后原因是有效需求相对供给仍有所不足。
　　从营收利润率的角度来看，2025年1-2月规上工业企业营业收入利润率为4.53%，企业年初支出较多，季节性回落，但较去年同期下降0.14个百分点。
　　从企业类型来看，国有控股企业实现利润同比增长2.1%，股份制企业、私营企业利润同比为负增长，体现工业企业利润修复仍有较大空间。
　　我们认为，进一步加力有效需求，推动工业品价格合理回升是破解当前工业多重压力的关键，未来需关注财政政策发力总需求的规模和节奏。
　　装备制造业利润回升明显，延续挑大梁特征
　　受益于我国制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进，装备制造业利润保持较快增长。1-2月份，受在“两新”等政策发力及生产较好带动，装备制造业营业收入同比增长8.1%，高于全部规上工业平均水平5.3个百分点；利润由2024年全年同比下降0.2%转为增长5.4%，拉动全部规上工业利润增长1.4个百分点，为规上工业利润恢复提供重要支撑。装备制造业的8个行业中有6个行业利润实现增长，其中，铁路船舶航空航天、仪器仪表等行业利润增长较快，同比分别增长88.8%、26.7%。
　　2025年工业企业利润或有望小幅改善
　　我们认为，2025年扩内需政策呈现逐步加力趋势，工业需求有望回升，同时在工业品价格降幅收窄支撑下，工业企业利润有望逐步改善。总体来看，需求侧的内生修复需要一定时间，或呈现一定的后置特点，因此对工业利润的支撑下半年或将强于上半年。我们预计，2025年规模以上工业企业利润增速或呈现逐季上行态势，同时在低基数作用下，预计全年增速或为6.7%。
　　工业稳增长先行扰动去库节奏，预计今年库存延续平坦化特征
　　2025年1-2月末规模以上工业企业产成品存货同比增长4.2%，较前值3.3%有所抬升，去库节奏受到扰动。我们认为，当前库销比仍高于去年及近年同期平均水平，在利润未完全修复、库存相对需求偏高的压力下，企业仍有去库意愿，但在工业稳增长带动下，供给发力节奏前置，且需求跟进较为渐进，使得库存脉冲式上行。当前财政政策加力主要弥补预算缺口，尚未大幅拉动总需求，这将使得库存周期仍然呈现平坦化特征。
　　基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI工业库存前瞻指数，其提示2025年内库存周期或总体呈现平坦化特征，较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持平稳，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显的、高斜率的去库特征。同时，若工业稳增长节奏快于需求侧，则阶段性将跨跃至补库阶段，如本次1-2月的表现。
　　从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则行业利润增速的弹性较大。
　　截至最新分行业库存数据（2024年12月），文教、工美、体育和娱乐用品制造业、专用设备制造业和仪器仪表制造业实际库存分位数低于10%，电气机械及器材制造业、酒、饮料和精制茶制造业和非金属矿物制品业的实际库存分位数低于20%，汽车制造、医药制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业则低于30%。
　　在工业企业利润增速平稳，且库存周期平坦化的时期，我