事件概述
　　2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为43.95/3.06/2.78/7.71亿元，同比增长3.29%/2.90%/2.77%/-17.35%，我们分析，收入下降主要由于线上受抖音策略调整影响、线下客流减少，但利润端好于收入端主要由财务费用下降、云锦和IP授权业务三部分贡献。经营性现金流高于净利主要由于应付增加及折旧影响。
　　单季来看，24Q4收入/归母净利/扣非归母净利为14.73/1.45/1.36亿元，同比增长1.65%/35.03%/29.09%，Q4单季净利增幅高于收入主要由于销售和管理费用率下降、营业外收入占比提升、资产+信用减值损失下降。
　　2024年公司拟每10股派发现金红利3.1元，分红率35%，股息率为3.2%。
　　公司公告终止向特定对象发行股票事项。
　　分析判断:
　　Teenie Weenie男装和童装双位数增长、女装下滑，整体持平，主要受抖音影响；TW加盟净增72家、店数/线下收入占比提升至30%/15%。（1）分品牌来看，2024年TW/VG/云锦收入34.77/7.80/0.81亿元，同比增长-0.84%/-19.03%/63.93%。进一步拆分来看，24年TW直营/加盟店数分别为737/310家、同比增长-14%/30%、净增-123/72家，主要由于TW品牌进行直营转加盟，其中24上半年直营/加盟分别开-45/22家，下半年分别开-78/50家；VG直营/加盟店数分别为137/49家、净增3/-14家、同比增长2.2%/-22.2%，其中24上半年直营/加盟分别开-4/-9家，下半年分别开7/-5家。（2）分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为17.44/22.07/3.87亿元，同比增长0.4%/-10.4%/21.1%，拆分上下半年来看：24上半年线上/直营/加盟收入分别同比增长-0.4%/-9.4%/103.1%，24下半年线上/直营/加盟收入分别同比增长1.0%/-11.3%/-8.0%。24年总店数由1296净减62家至1234家，同比下降4.8%，其中直营/加盟增加-120/58家至875/359家、同比增长12.1%/19.3%。2024年直营店效/加盟单店出货分别为252/108万元，同比增长1.9%/1.5%；12个月以上TW/VG月店效15.37/64.57万元，同比持平/-4%。（3）分地区来看，华东和西南为主要地区，核心地区华东增长3.03%，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入2.12/2.46/11.35/2.00/2.25/2.19/3.56亿元，同比增长-13.8%/-20.4%/3.0%/-9.9%/-7.3%/-10.9%/-14.5%。（4）2024年公司IP授权收入为0.34亿元，同比88.36%；家纺及家居服品类表现尤为突出，特别是家纺项目实现跨越式增长、营收同比增长约236%。
　　控费有进展，销售费用减少1亿元（集中在Q4）、财务费用减少2400万元。（1）24年毛利率/归母净利率为68.6%/7.0%，同比增长-0.6/0.4PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW毛利率分别为74.71%/75.03%/66.81%、同比增加0.26/1.39/-0.95PCT。分渠道来看，线上/直营/加盟毛利率分别为63.87%/73.14%/61.56%、同比提升0.49/-1.11/4.3PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为50.8%/4.3%/2.9%/1.5%，同比提升-0.5/0.4/0.4/-0.5PCT，销售费用率下降主要由于公司加强费率管控；管理费用率、研发费用率提升主要由于员工薪酬增加。财务费用下降2481万元至6756万元、财务费用率下降主要由于长期借款余额减少2.3亿至2.1亿以及债务置换。其他收益/收入同比增加0.1PCT；资产+信用减值损失/收入同比下降0.5PCT；所得税/收入同比下降0.1PCT。（3）24Q4毛利率/归母净利率为67.4%/9.8%，同比增加-1.8/2.4PCT，毛利率下降而净利率提升主要来自销售和管理费用率下降、营业外收入占比提升。销售/管理/研发/财务费用率分别为48.3%/2.9%/1.9%/1.5%，同比增加-2.9/-0.2/0.0/0.4PCT。其他收益+投资收益/收入占比同比下降1.9PCT，信用+资产减值损失/收入同比下降1.7PCT，资产处置收益/收入同比提升0.2PCT，营业外收入/收入同比增长2.1PCT，所得税/收入同比增长0.7PCT。
　　存货有所增加。2024年公司存货为10.28亿元，同比增加11.4%，存货/收入为23.4%，存货周转天数255天，同比减少11天。应收账款为4.33亿元、同比增长3.6%，应收账款周转天数为35天、同比减少5天，应付账款为6.06亿元，同比增加37.7%，应付账款周转天数为137天，同比增加2天。
　　投资建议
　　我们分析，TW在抖音扶持设计师小品牌、性价比白牌策略未变的情况下线上可能仍有压力;但（1）品牌拓新店型（公司目前推出11种店型，新店态月均销售额突破40万元，城市旗舰店月均销售额超百万元）、拓产品线（面向新中产推出休闲通勤高端产品线T.W.R.C）、拓加盟有助于净利率提升仍在持续；（2）品牌拥有丰富的IP资产储备，包括18只拟人化、个性鲜明的卡通小熊形象及其背后的小熊家族故事体系，公司开展微信小店和淘宝送礼功能，授权业务有望继续较快增长；（3）云锦有望继续受益新中式风潮，带来利润增量；（4）财务费用仍有下降空间；（5）长期来看，公司店效及净利率仍有较大改善空间。
　　维持25/26年收入预测48.50/53.70亿元，新增27年收入预测59.17亿元；维持25/26年归母净利预测3.51/4.00亿元，新增27年归母净利润预测4.66亿元；对应维持25/26年EPS预测1.01/1.15元，新增27年EPS