南方航空2024年营业收入1742.24亿，同增8.9%，归母净亏损16.96亿，符合此前公司预告的净亏损12.5-18.7亿，相比2023年净亏损42.09亿缩窄59.7%；其中4Q24虽然淡季票价较弱，但油价同比明显下降，且4Q23由于增资川航录得投资亏损21.51亿，亏损基数较高，使得公司归母净亏损由4Q23的55.29亿缩窄至36.61亿。往后展望，我们认为我国民航供给增速将维持低位，行业有望兑现供需改善，推动航司收益水平提升。公司凭借国内线规模优势，有望进入盈利周期，维持“买入”。 
　　客运量增价减，24年公司营收同比平稳提升
　　24年公司客座率表现优异，供给/需求分别同增14.7%/23.9%，客座率为84.4%，同增6.3pct；不过收益水平表现较弱，单位客公里收益0.48元，同比下降12.7%，其中国内/国际航线分别同降11.1%/20.7%。另外受益于跨境电商高增长，24年公司货运需求同增15.9%，营收186.95亿，同增22.4%。单看4Q24，淡季公司收益水平承压，整体供给/需求同增6.1%/13.8%，客座率85.7%，同增5.8pct，但我们测算单位客公里收益同降约17%。A股口径4Q24营收为395.63亿，同比下降2.2%。 
　　单位成本小幅改善，25年有望进入盈利周期
　　公司24年飞机利用率同比增加0.69小时至9.62小时，摊薄单位扣油ASK成本4.5%，利好营业成本，录得1595.71亿，同增8.1%，使得毛利率同增0.7pct至8.4%，毛利润同比改善18.7%（23.06亿）至146.53亿，不过公司三费费率10.3%，同比仅略降0.2pct，最终归母净亏损同比缩窄59.7%（25.13亿）至16.96亿。25年伴随供给收紧持续，收益水平有望提升，或将推动扭亏。单看4Q24，虽然淡季供需均较弱，不过航空煤油出厂价均价同降24%，另外4Q23由于增资川航录得投资亏损21.51亿，亏损基数较高，使得公司归母净利润同比缩窄33.8%（18.68亿）至36.61亿。 
　　盈利预测与估值
　　考虑行业收益水平有望逐步改善，我们小幅上调公司25-26年归母净利润6%/3%至40.27/78.94亿，预计27年归母净利润为95.01亿。我们预计2025年BPS为2.14元，给予A/H股25EPB 3.5x/2.2x（历史10年/12年均值2.2x/1.2x，考虑ROE等盈利能力指标有望取得突破，以及收益水平进一步提升，给予溢价并上调估值水平，前值为3.2x/1.8x），目标价A股人民币7.50元/H股5.10港币（前值人民币7.10元/H股4.40港币）。维持“买入”。 
　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。