事件：公司2024年实现主营收入65.40亿元，同比增长6.4%；实现归母净利润7.39亿元，同比下滑13.3%。2024H2实现主营收入36.13亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润4.31亿元，同比下滑12.9%。
　　第三方增长强劲，大单品表现亮眼。2024年公司第三方实现收入45.66亿元，同比增长10.4%（2024H2增长9.1%）。其中火锅调料收入23.32亿元，同比增长6.4%（量+14.1%、价-6.8%、毛利率+0.2pct）；中式复调收入7.21亿元，同比增长21.7%（量+33.1%、价-8.6%、毛利率+1.7pct）；方便速食收入14.49亿元，同比增长11.1%（量+15.2%、价-3.6%、毛利率+0.9pct）。公司积极迎合高性价比趋势，以价换量的同时，通过降本增效稳定甚至提升了毛利率。2024年牛油火锅底料增长12.1%至5.84亿元，番茄火锅底料增长8.6%至4.24亿元，小龙虾调料增长31.5%至2.23亿元，酸辣粉增长56.7%至1.36亿元。
　　关联方受降价影响，收入和毛利率下降。2024年公司关联方实现收入19.74亿元，同比下降1.8%（2024H2下降12.3%）。2024年关联方火锅调料收入17.53亿元，同比下降7.7%（量+5.8%、价-12.8%、毛利率-3.2pct）；2024H2关联方火锅调料收入8.66亿元，同比下降18.3%（量-8.3%、价-10.9%、毛利率-3.1pct）。关联方收入和毛利率均承压，主要受降价影响。
　　受销售费用率和所得税率影响，归母净利率承压。2024年公司毛利率下降0.3pct至31.3%，2024H2毛利率持平。全年销售费用率提升2.2pct至11.8%（运费率提升0.8pct、广告营销费率提升1.2pct），下半年销售费用率提升1.7pct至11.6%（运费率提升1.0pct、广告营销费率提升0.9pct）。此外，全年综合所得税率提升3.9pct至32.1%，下半年提升7.1pct至35.2%。全年归母净利率下降2.6pct至11.3%，下半年归母净利率下降2.1pct至11.9%。
　　第三方势能持续，关联方期待改善。展望2025年，公司第三方增长势能强劲：（1）2024年公司海外收入4.42亿元，同比增长17.2%，2025年有望延续趋势。（2）2024年第三方大B客户从0.8亿增长至1.7亿，2025年有望延续高速增长。（3）2024年公司将增量利润作为关键激励指标，效果有望持续体现。关联方期待政策刺激带来需求改善，从而有望迎来收入和盈利能力的回暖。
　　盈利预测：公司积极迎合高性价比的消费趋势，第三方业务实现良性增长，同时加速开拓电商、第三方B端、海外等渠道。关联方由于海底捞的经营压力，盈利能力承压。根据公司年报，考虑到销售费用的增加及关联方表现乏力，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为72.45、79.29、86.45亿元（2025-2026年前值为76.59、83.65亿元），归母净利润分别为8.82、9.79、10.76亿元（2025-2026年前值为9.82、11.00亿元），EPS分别为0.85、0.94、1.04元，对应PE为15.2、13.7、12.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险