投资要点：
　　公司发布2024年年报，业绩符合预期。24年公司实现营业收入615.37亿元（yoy-11%），归母净利润为53.33亿元（yoy+18%），扣非后归母净利润为51.90亿元（yoy+15%），毛利率同比提升2.32pct至17.50%，财务费用率同比下滑0.23pct至0.79%，业绩符合预期。其中24Q4公司实现营业收入148.13亿元（YoY-6%，QoQ+1%），归母净利润9.09亿元（YoY+11%，QoQ-43%），扣非后归母净利润为8.45亿元（YoY-9%，QoQ-46%），毛利率环比提升1.31pct至19.12%，财务费用率环比下滑0.03pct至0.69%。公司2024年业绩同比增长的主要原因为：1.主要产品产、销量同比增加；2.硫磺、煤炭等主要大宗原材料采购成本同比下降；3.带息负债规模和财务费用同比进一步降低；4.完成子公司磷化集团少数股权回购，享有的归母净利润同比增加。24Q4年单季度业绩环比下滑，我们预计主要系1）期间费用率环比提升2.78pct至7.1%；2）资产减值损失环比增加5.14亿元至5.12亿元。
　　分红率继续提升，24年分红率约47.86%，对应当前股息率6.1%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利14元（含税），合计派发现金红利约25.52亿元，占24年归母净利润的47.86%，以3月24日市值计算，股息率为6.1%。
　　24全年磷肥售价及毛利率双升，磷矿高景气支撑盈利。根据公司年报及经营数据，24年磷肥销量464.25万吨（YoY-6%），销售均价3388元/吨（YoY+4%），毛利率37.93%（YoY+4.97 pct）。公司24Q4磷肥销量105.0万吨（YoY-5%，QoQ-14%），销售均价3449元/吨（YoY-0.4%，QoQ+6%）。根据百川盈孚数据，24年国内磷矿均价1014元/吨（YoY+2%），磷矿高景气支撑公司盈利。
　　青海云天化并表，尿素量增但价格仍承压，非肥业务毛利有所改善。根据公司年报，24年尿素销量275.29万吨（YoY+11%），销售均价2043元/吨（YoY-12%），毛利率23.01%（YoY-10.20 pct）。24Q4尿素销量70.5万吨（YoY+23%，QoQ+13%），销售均价1824元/吨（YoY-24%，QoQ-8%）。根据百川盈孚数据，24Q4云南尿素小颗粒均价2259元/吨（YoY-12%，QoQ-4%），若后续尿素出口放开，盈利有望修复。非肥业务方面，24年聚甲醛销量11.09万吨（YoY+2%），销售均价11566元/吨（YoY-1%），毛利率28.56%（YoY+2.68 pct），饲料级磷酸钙盐销量58.81万吨（YoY+2%），销售均价3455元/吨（YoY+11%），毛利率35.37%（YoY+4.17 pct）。24Q4公司聚甲醛销量2.9万吨（YoY+18%，QoQ+4%），销售均价11513元/吨（YoY-6%，QoQ-1%）、饲料级磷酸钙盐销量16.4万吨（YoY-7%，QoQ+4%），销售均价3507元/吨（YoY+11%，QoQ-1%）。
　　负债结构持续优化，资产负债率下滑至52.26%。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。24年末公司资产负债率为52.26%，同比下滑5.87pct，后续有望进一步优化。
　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，考虑到尿素价格下行，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为55.18、57.52亿元（前值为58.15、61.23亿元），并新增2027年归母净利润预测为60.37亿元，对应的EPS分别为3.01、3.14、3.29元，目前市值对应的PE分别为8X、8X、7X。我们仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.分红率下滑。