公司深耕高端鞋履开发制造，凭借领先的开发设计能力，差异化绑定高附加值的高端运动、奢侈、时尚品牌客户。19年管理层顺利接班后，时尚奢侈品类客户拓展加速，运动品类客户份额持续提升，公司绽放新活力。23年公司开启第一个23-25三年规划，利润CAGR增长目标为低双位数。
　　卓越高端鞋履制造商，23年开启的首个三年规划超预期推进
　　全球领先的高端优质鞋履开发制造商，产能布局中国、越南、孟加拉、印尼、菲律宾，客户涵盖Nike、deckers、Balenciaga、Cole Haan等，涵盖运动、休闲、奢侈、时尚等品类，2019年管理层顺利接班后，奢侈时尚品类客户拓展加速，运动品类客户份额持续提升，19-24年运动、奢华收入CAGR分别为8.5%、6.7%。23年公司启动第一个三年规划，目标在2025年底OPM达10%，利润复合增速达低双位数，23年OPM达11%，创历史新高，提前达成规划目标。
　　竞争优势：领先开发设计能力，深度绑定高端品牌
　　开发设计能力领先，ASP领先行业。深耕高端鞋履ODM业务，九兴24年ASP达28.4美元，显著领先行业，研发费用率为3.1%，处行业第一梯队，生产工艺媲美欧洲，同时具备优秀快反能力，时尚奢侈和限量鞋款生产能力对比同行具备稀缺性，主要客户Nike处品牌变革调整期加大创新产品研发，公司有望受益。
　　客户赛道多元化，深度绑定高附加值高端运动、奢侈时尚品牌。公司深度绑定Nike、Balenciaga、Prada、UGG等国际知名品牌，布局运动、奢侈、时尚、休闲全品类品牌客户，24年收入占比分别为45%/8%/27%/20%，有效分散流行趋势周期风险，并凭借卓越的设计开发和生产工艺，差异化绑定高附加值的奢侈时尚类客户，时尚奢侈品类收入占比提升有望推动利润率向上。
　　多元化产能布局，东南亚产能持续爬坡+拓展，人效领先。2024年公司中国、越南、其他亚洲地区（菲律宾、印尼和孟加拉）出货量占比分别为27%、51%、22%，未来印尼、孟加拉产能有望进一步扩张推动公司出货量显著增长。2024年人均出货量/人均创收分别达1244双/年、3.6万美元/人，14-24年CAGR分别为7%、6%，生产效率持续大幅优化并处行业领先水平。
　　盈利预测与估值：成长性与高股息兼具的优质标的
　　我们预计25/26/27年公司实现营收16.2/17.4/18.6亿美元，分别同比增长5%/7%/7%，实现归母净利润1.9/2.1/2.3亿美元，分别同比增长8%/12%/11%，对应PE为10/9/8X，公司承诺未来分红率维持70%，另外24-26年每年6000万股票回购或特别股息，对应25年股息率达10%，成长性和高股息兼具的优质标的，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　贸易摩擦风险，产能拓展不及预期，品牌客户订单流失风险