近期转债估值出现回落，与纯债市场赎回扰动相关。债市调整如何影响转债？本次调整有何不同？结构上有什么变化和机会？
　　偏高的估值及回落预期导致转债买盘偏弱
　　无论从发行人业绩、权益日历效应还是小盘相对表现来看，权益市场对于今年转债的平价影响都呈现为压力，综合考虑当前小盘交易至相对较高的位置，转债市场对于是否“惜卖”或有分歧，但对于暂不加仓的共识或更强。结果一方面体现为近期转债日成交额回落至600亿附近，已接近24年9月之前的正常水平；另一方面近期转债市场买盘偏弱环境下，结构性/阶段性的抛压都容易导致估值出现较大的波动。
　　债市影响再回视野，短期内形成扰动
　　回顾历史，利率中长期向上并不会持续对转债市场估值产生压力，而是在利率触底反弹时更容易产生压力。逻辑上可以理解为：转债的主要持有人依然是偏固收类的资金，在利率较超预期触底反弹时容易引起固收类产品的集中赎回，而转债相对于信用债、甚至利率债流动性更好，更容易受到此类被动赎回操作影响，进而导致短期因抛压产生的估值压力。
　　数据上也能验证上述逻辑：除了2024年4月底（权益预期转好，转债普遍加仓）及2024年8月底（转债信用冲击及流动性危机后的触底修复）外，债市赎回指数显著负偏时对转债估值的压制有较明显的指示作用。
　　后续债市扰动无需过虑，转债增量资金仍在。
　　一方面10Y国债经过3月快速调整收益率或在1.8-1.9%附近看到均衡，该位置具备一定安全边际的市场预期正在形成，或使得债基赎回压力出现较大缓解。另一方面，①从2月转债持有人结构看，公募、年金、险资均有较大幅度的减持；②可转债ETF份额变化可以作为观察偏保守资金的流向，其也反映2月中旬达到规模的高点后出现了较明显的回落。综上，市场仍旧看好权益中期表现的背景下，或在财报披露风险暴露至相当程度后有充足的逢低配置的资金托市，从这个角度转债估值调整的幅度或也不大。
　　本轮估值回落出现两个较明显的结构变化
　　大金融转债相较其他偏债型转债回落更明显：以偏债型转债YTM中位数观察，3月初以来大金融转债估值出现比较明显回调的同时其他偏债型转债的债性估值依然在抬升，春节前两者走扩的差额出现了明显的收敛。
　　中低平价转债价格更坚挺，后续资金面也支持中低价转债高位震荡：从2月中旬开始的本轮估值回落看，平价的结构上亦有差异，低平价的估值明显更坚挺，中高平价转债估值回落更明显。一方面自然是在反映对近期正股上涨幅度较深的转债回调风险的担忧，另一方面也是近期转债资金面向低风险偏好转变或都反映中低平价的低波转债会有更强的增量资金支撑。
　　综上，受限于4月季节效应偏弱的权益预期以及后市牛市仍存的信心，转债市场同时出现“惜买”与“惜卖”的情绪，成交额的回落相较指数及转债估值的变化更大，导致转债市场对近期债市赎回的冲击没法较好的缓冲。而从历史看，纯债市场波动的影响主要集中在利率触底反弹的短期集中赎回期，并不对转债市场产生中长期影响，债市冲击的回调带来的更多是机会而非风险。本轮冲击从结构上，银行类转债因为流动性较好而被优先抛售导致调整，性价比在回升；另一方面，转债市场的资金更偏稳健化，中低价的低波转债或将长期延续高位震荡，银行当前幅度的调整或已逐渐具备配置价值。
　　风险提示：
　　正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等