北京时间3月20日（周四）凌晨，联储如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，4月起，缩表速度从600亿美元/月放缓至400亿美元/月；增长预测下调、通胀预测上调以及不确定性较高导致联储维持2025年2次降息的指引。决议声明中，对经济前景的风险评估从大体均衡调整为不确定性上升。虽然鲍威尔强调联储不着急调整利率，但表达了对经济不确定性高度关注，若经济增速进一步放缓，联储降息节奏或提前。不过受制于通胀，大幅降息或受到限制（参见《3月FOMC预览：关注增长不确定性》，2025/3/18）。降息预期升温，美债收益率回落，美元回落，美股上涨。截至北京时间凌晨4:00，相较于会前，市场预期2025年累计降息幅度上升6bp至65bp；2年、10年期美债收益率分别下行9bp、7bp至3.97%、4.25%；美元指数下跌0.3%至103.5；标普500、纳指、道指分别上涨0.6%、0.7%、0.6%；黄金上涨0.6%至3057美元/盎司。
　　基本面方面，鲍威尔强调虽然soft data在放缓，但hard data仍然有韧性；关税推高了通胀。增长方面，soft data恶化是否会传导至hard data仍有待观察；hard data目前仍然有韧性，经济不确定显著上升。就业市场方面，政府裁员尚未明显影响全国层面数据；裁员率和招聘率均维持低位。通胀方面，短期通胀预期回升，但长期通胀预期较为稳定；1-2月商品通胀偏高或部分来自关税影响，委员预测中考虑了关税上升的影响。
　　前瞻指引方面，联储维持2025年降息2次的指引，但鲍威尔传递鸽派信号。鲍威尔强调，增长预测下调，通胀预测上调，以及不确定性较高导致联储维持降息2次的指引；经济基本面本身仍然有韧性，选择继续观察成本仍然较低。但点阵图中2025年不降息或者降息1次的委员数量从12月的3人升至8人，2026、2027年降息幅度均维持50bp、25bp。但鲍威尔表态传递出鸽派信号：基准情形下，只要长期通胀预期保持稳定，关税对通胀的影响将是暂时的（transitory），这意味着联储不用额外收紧货币政策。
　　缩表方面，4月起联储如期将缩表节奏从600亿美元/月放缓至400亿美元/月，符合我们此前预期（参见《美联储或在3月会议放缓缩表》，2025/3/7）。MBS缩表上限维持在350亿美元/月，国债降至50亿/月。鲍威尔虽然提及货币市场出现紧缩加剧的迹象，但准备金规模仍然处于充裕区间（abundant）；缩表更慢意味着缩表时间更长（slower for longer）。
　　经济预测方面，联储下调增长预测，并上调通胀与失业率预测。美联储将2025Q4实际GDP同比增速下调0.4pp至1.7%，PCE和核心PCE同比分别上调0.2pp和0.3pp至2.7%和2.8%，2026Q4 PCE同比上调0.1pp至2.2%；2025Q4失业率上调0.1pct至4.4%。委员普遍认为增长、失业率以及通胀的不确定性更高，且增长风险偏向下行，失业率和通胀风险偏向上行。
　　往前看，联储后续降息决策取决于特朗普政策以及3-4月经济走势：如果增长动能快速下行，年中或再度降息，但经济不衰退的情况下，今年降息幅度或难以超过2次。若特朗普维持就任以来的政策取向，特别是4月2日大幅提高关税，则美国增长动能下行的压力会加大。联储愿意讨论经济不确定性并调整预测，显示其高度关注经济走势。若经济继续下行，联储或将降息节奏提前，但是大幅降息仍受通胀制约，全年降息幅度或难以超过2次：当前经济基本面、尤其是劳工市场仍然有韧性，且特朗普政策触发经济或市场调整后可能有转向的空间和动力；SEP中有8名委员认为今年不降息或者仅降息1次。后续继续重点关注4月2日“对等关税”政策进展。
　　风险提示：关税导致通胀上行超预期，金融市场动荡导致金融条件收紧。