公司2024年收入/归母净利润/扣非归母净利润505.97/20.00/19.96亿元，同比+1.8%/-6.8%/-4.6%；4Q24收入/归母净利润/扣非归母净利润125.69/5.19/5.07亿元，同比-4.5%/-24.1%/-23.4%。由于受市场环境影响，部分客户回款周期延长，以及带量采购品种付款压力加大等影响，2024年公司收入及利润增速相对承压，导致业绩不如我们预期（24年收入/归母净利润522.58/22.01亿元）。我们认为短期业绩波动不改长期增长逻辑，公司基本业务稳固，维持买入评级。
　　 2024年部分子公司拖累业绩表现，投资收益同比平稳增长
　　24年业绩增速受部分子公司拖累，我们看好回款政策优化或带来后续改善：1）国控北京：收入147.83亿元，同比+7.1%，净利润3.56亿元，同比+7.0%；2）北京华鸿：收入62.82亿元，同比+5.8%，净利润0.81亿元，同比-33.8%；3）北京康辰：收入35.62亿元，同比+0.9%，净利润0.99亿元，同比-21.4%；4）天星普信：收入54.66亿元，同比-4.9%，净利润0.93亿元，同比-21.6%；5）国瑞药业：受政策和市场竞争加剧的影响，部分品种价格及销量下滑，收入4.70亿元，同比-56.5%，净利润0.32亿元，同比-63.6%；6）国药前景：收入1.62亿元，同比+0.5%，净利润0.75亿元，同比+1.8%。公司参股宜昌人福20%股权，24年投资收益同比稳定增长，2024年/4Q24公司对联营企业投资收益5.15/1.95亿元，同比增长12.8%/53.1%。
　　4Q24公司销售费用率同比降低，毛利率同比下降
　　2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.59%/0.91%/0.15%/-0.13%，同比-0.35/-0.03/+0.00/+0.12pct；4Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为1.77%/1.21%/0.24%/0.04%，同比-0.36/+0.00/+0.10/+0.83pct。公司持续控制销售费用，4Q24销售费用率同比降低。2024年/4Q24毛利率分别为7.11%/7.37%，同比-0.93/-1.47pct，4Q24毛利率同比下降主要由于高毛利率的工业产品销售下滑较多，在收入占比下降导致。
　　经营稳健的医药流通龙头，维持“买入”评级
　　根据2024年业绩情况，我们下调部分子公司业务收入增速及商品销售业务等毛利率预期，预测公司25-27年归母净利润分别为21.0/22.1/23.1亿元（相比25-26年前值下调11.2%/12.7%），同比+5.0%/+5.0%/+4.8%，对应EPS 2.78/2.92/3.07元。考虑到公司精麻分销市占率领先，北京普药配送业务稳固，短期业绩波动不改长期增长逻辑，我们给予公司25年15x PE估值（可比公司25年Wind一致预期均值11x），对应目标价41.76元（前值43.89元，25年估值14x）。
　　风险提示：精麻产品业绩不及预期；北京地区医药配送收入增长不如预期。