事项：
　　美东时间3月19日，美联储在FOMC会议后宣布再度暂停降息，将联邦基金利率目标区间维持4.25-4.5%的水平。同时美联储宣布放缓缩表，将每月国债赎回上限从250亿美元降至50亿美元。
　　市场对美联储3月暂停降息预期极为一致，自2月初开始，期货市场反映3月美联储暂停降息的概率高达80%以上，甚至会议前升至98%的高位。会后市场今年降息预期略有升温，预计全年最有可能降息50-75BP。
　　经济基本面：经济活动稳步扩张，但关税政策下美国经济未来的不确定性增加
　　本次会议美联储对经济增长的表述未作调整，认为经济活动继续稳步增长（expanding at a solid pace）。2024年第四季度美国实际GDP年化环比增长2.3%，虽较三季度2.8%的水平有所回落，但仍显著高于2%左右的长期潜在增速。特朗普胜选后美国经济景气走势分化，制造业景气指数持续回升但服务业景气指数有所疲软。2月美国制造业PMI录得50.3，重回扩张区间；服务业PMI录得53.5，与大选前相比明显回落。本次会议美联储官员大幅下调了2025年实际GDP增速预测值0.4个百分点至1.7%，下调了2026年实际GDP增速预测值0.3个百分点至1.7%，小幅下调了2027年实际GDP增速预测值0.1个百分点至1.8%。
　　从美联储“双目标”来看，就业方面，美联储认为劳动力市场风险可控。过去三个月就业岗位平均每月增加20万个，失业率略升至4.1%，但仍处于偏低位置，过去一年窄幅波动。出于关税考虑，本次会议美联储官员小幅上调2025年失业率预测值0.1个百分点至4.4%。
　　通胀方面，美联储认为当前通胀水平相比2%的目标依旧偏高（somewhat elevated）。鲍威尔特别提出了近期通胀预期有所上升，消费者和企业受访者都提到了关税将是通胀的一大驱动因素。3月会议美联储官员上调了通胀预测，2025年和2026年整体PCE物价同比由2.5%和2.1%上调至2.7%和2.2%；2025年核心PCE物价同比由2.5%上调至2.8%，暗示了短期来看，美联储认为相比就业，关税政策对通胀的正向影响更明显。从数据上看，特朗普胜选后，商品通胀已出现明显反弹
　　货币政策：关税影响难以评估，美联储立场“中性”
　　（1）美联储认为未来经济不确定性增强。美联储在会议声明中新增了“经济前景的不确定性增加”（Uncertainty around the economic outlook has increased），并删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”的措辞。鲍威尔对此解读为：关税政策增加了通胀和就业达成平衡的难度。这也暗示着美联储对于政策调整将更为谨慎。
　　（2）“放缓缩表”是“常识性调整”（Common-sense adjustment)。美联储主席鲍威尔在媒体会上对“放缓缩表”作出解读：财政部在美联储TGA账户的资金正趋于耗尽，意味着未来国债发行量增加，短期内市场的流动性相对更加紧张，美联储此时放缓缩表旨在减轻市场流动性压力。鲍威尔明确表示，放缓缩表并不意味着货币政策立场的转变，另外缩表虽速度放缓，但持续的时间可能会增加。
　　（3）美联储政策调整更关注“硬数据”（solid hard data）。这里的硬数据指的是经济增长数据（就业、通胀）而非调查数据（例如消费者信心）。鲍威尔表示调查数据和实际的经济活动是有出入的。他认为，尽管近期消费者信心数据有所下滑，但新增就业一直处于健康水平，消费者支出保持稳健，硬数据显示美国经济依旧稳定（solid）。
　　（4）多数美联储官员认为今年会有50BP降息。19位联储官员中有9位建议2025年政策利率降至3.75-4%的水平；各有4位认为2025年政策利率保持不变或降至4-4.25%；有两位建议2025年降息75BP。与12月点阵图相比，美联储官员的政策倾向更为统一。
　　前瞻：美联储政策观望窗口期拉长
　　整体来看，由于特朗普关税政策还未完全落地，美联储尚无法预测关税对通胀和经济活动的影响，为此本次美联储表态保持“中性”。但关税政策事实上增加了美联储操作难度，“紧缩过度”或“紧缩不足”的风险上升。在此背景下，预计美联储政策观望窗口期将拉长，货币宽松操作大概率滞后于经济基本面。
　　风险提示
　　美国通胀超预期反弹；国际地缘政治形势紧张超预期；