4季度汽车毛利率低于预期，利息收入贡献下净利润符合预期。理想汽车4季度总收入环比增长3.3%，汽车毛利率19.7%，低于市场预期的~20%，环比下滑1.3个百分点。低于预期主要是ASP下降/单车成本上升，其中包括计提购买承诺损失，和促销活动对ASP的负面影响等。三费方面，研发/销管费用环比均下降，主要是由于降本裁员和4季度无新车上市。但扣除SBC影响后环比增加。依靠4亿元利息收入，净利润环比上升25.2%至35亿元，Non-GAAP净利润则环比微增4.4%至40亿元，符合预期。整体来看，4季度业绩不论是销量增速、成本控制、规模效应释放和市场竞争力等方面均面临挑战，2025年业绩增长和毛利率存在不确定性。
　　理想指引1季度销量8.8-9.3万辆，测算3月3.2-3.7万辆，反映3月降价有效刺激销量回暖。但ASP 1季度环比持续下滑至~25万元，低于预期。
　　销量从增量到存量的竞争，汽车毛利率压力贯穿全年。从销量、毛利和费用维度来看，今年理想的挑战较大。销量端，我们认为理想的增程L系列逐渐从增量走向存量的竞争，2025年市场将有更多增程竞品推出，其中问界新车M8将在4月上市，主要对标L7和L8，同时下半年小鹏会发布增程车型，可能对理想50万辆的增程基本盘形成冲击。下半年会发布纯电i8和i6新车型，其中i6预计为走量车型，价格在竞争最为激烈的20-30万区间，面临小米YU7等的竞争。毛利端，增程L系在2季度会推出改款，但目前已知的信息显示改款更多是硬件为主，假设改款力度不足，后续可能仍需降价。同时纯电车型特别是走量的i6预计毛利较低，或拖累毛利率。费用来看，由于营销活动和今年两款纯电新车发布，预计难以下降。
　　挑战重重，下调至中性。我们下调2025年销量预测7.5%至55.8万辆，较2024年增长10.7%，主要反映我们对L系和纯电新车型销量的担忧。目前市场给予理想的估值约为1.1-1.3倍2025年市销率，虽然较小鹏的2倍为低，但我们认为只有L系改款和纯电新车销量超预期情况下市场才会对理想重估。我们下调理想评级至中性，目标价下调至93.6港元/24.1美元（LIUS）（原120.34港元/30.9美元），对应1.1倍2025年市销率。