24Q4收入微降，盈利水平提升，所有地区品牌环比提速。24Q4收入同比降0.1%至9.4亿美元，汇率中性增1%，毛利率提升0.3pct至60.2%，调整EBITDAmargin提升1.6pct至20.7%。汇率中性，亚洲/北美/欧洲/拉美收入环比提速5.2/11.7/7.3/0.3pct，北美提速幅度最大，主因部分客户提前下单，新秀丽/TUMI/美旅收入环比提速6.8/13.2/8.2pct，亚洲/美旅撇除印度友商激进促销拖累分别提速9.9/16.4pct。24全年收入同比降2.5%至35.9亿美元，汇率中性降0.2%，毛利率提升0.7pct至60%，调整EBITDA margin降0.3pct至19%，归母净利润降12.9%(可比口径)至3.5亿美元，归母净利率降1.1pct至9.6%（可比口径）。
　　25Q1整体收入预计中至低单位数下降，印度增速转正。24Q4亚洲/北美/欧洲/拉美收入同比变动-6.3%/+3.9%/+5.6%/+14%，均较Q3环比提速，中国增速环比改善16pct至1%，印度持续受本土促销竞争冲击，收入同比下降27%（Q3:24%），亚洲（除印度）收入同比降1.6%。24全年亚洲/亚洲（除印度）/北美/欧洲/拉美收入同比变动-3.6%/-0.3%/-1.2%/+3.1/+17%，中国因消费信心不振+高基数（+88%），印度因友商促销，北美TUMI因高端零售市场疲软承压，收入分别下降0.6%/18.3%/2.7%。25年以来基数正常化+印度趋势改善，预计25Q1印度将实现正增长，亚洲增速改善，欧洲增速与24Q4（+5.6%）相当，美国因消费信心不振及提前下单持续承压，整体收入低至中单位数下降，Q2起收入增速逐渐提升。（本段所有增速均为汇率中性，下同）
　　全年新秀丽稳健增长，TUMI因高端消费疲软微降。24Q4新秀丽/TUMI/美旅收入同比变动+4.6%/+4.4%/-6.9%，均环比提速。美旅（除印度）收入同比增1.3%，美旅印度收入同比下降31%。新秀丽北美领增，受惠假日季表现佳+部分经销客户提前下单。24全年新秀丽/TUMI/美旅收入同比+3.3%/-0.8%/-6.1%，美旅（除印度）收入同比-1.9%，TUMI收入下降主因高端消费信心不振+客流下降。
　　24年拓店6.4%下库存及费用管控良好，调整自由现金流增9.3%。期末店铺数同比增长6.4%，净开店67家，以亚洲和欧洲为主，分销/营销/管理费用率同比变动+1.7/-0.3/-0.4pct，期末库存额同比下降6.4%。调整自由现金流同比增9.3%至3.1亿美元，年内分红/回购共1.5/1.6亿美元，2亿美元回购计划余约4240万美元额度，净负债基本持平，净杠杆率1.58x，属历史较低水平。全年股息总额持平于1.5亿美元，每股0.11美元，派息率43.4%。
　　盈利预测与估值。我们认为公司①全球第一大箱包龙头地位稳固、②TUMI开店逐步兑现，亚太增长中长期具潜力、③债务杠杆与现金流产出持续向好，④海外双重上市有利估值修复。我们预计2025/2026净利润3.82/4.13亿美元，给予公司2025年PE估值区间14-15X，按照1美元=7.82港元汇率换算，对应合理价值区间28.60-30.65港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。全球疫情未稳定控制，零售环境疲软，出行消费恢复不及预期。