瀚蓝环境——立足垃圾焚烧的系统性环境服务公司
　　瀚蓝环境是佛山市南海区国资委旗下环保平台企业（间接持股34.3%），以佛山南海为基地，主营业务包括固废处理、燃气供应、污水处理及自来水供应，当前以垃圾焚烧发电业务为发展核心。从公司主营业务来看：
　　垃圾焚烧：①产能：2023年公司垃圾焚烧量为1256万吨，截至2024Q3已投产30,600吨/日产能，在手仍有5150吨/日规模产能在建拟建，未来存旧产能提效、新投产项目贡献增量、海外参股项目贡献投资收益逻辑。②效率：2023年公司吨发电量/吨上网电量为367/315千瓦时，较2018年提升10%/12%，上网电量占比达85.7%，整体经营效率持续上行。③同业对比：公司产能规模位列行业第二梯队，产能利用率（115.5%）、吨发电量、吨上网电量均居行业前列，吨垃圾收入（260元）在行业第一梯队。公司执行“大固废”战略，环卫、危废、餐厨固废等方面发展平稳，待投产项目预计对未来3年内生增长起到一定贡献。
　　能源：①燃气：2021-2023年受能源价格上行+限价政策影响，公司燃气业务毛利率由2020年的18%分别降至5.4%/1.5%/10%，2023年4月公司燃气顺价完成，盈利性逐步修复，预计后续相关业绩维持稳定。②氢气：2023H1建成餐厨垃圾制氢业务，预计年营收超过5000万元。
　　供排水：2021年底起无新增供水产能，2024Q3末已无在建筹建排水项目，2025年预计部分新投产排水项目产能爬坡带来一定内生增长。未来供水单价有望提升，污水付费机制已改善。
　　新看点——收购粤丰环保带来EPS增量
　　2024年7月公司公告拟私有化粤丰环保，若交易顺利完成，瀚蓝环境将持有粤丰环保52.4%股权，并购粤丰环保或增厚瀚蓝环境利润3.50亿元（占2023年归母净利润24.5%）。目前并购先决条件尚需进行标的公司子公司解除担保。从粤丰环保业务情况来看：①产能：截至2024年底，粤丰运营产能为4.37万吨/日，在建/规划中产能为0.89万吨/日，2023年至今无新项目落地，2019-2024年粤丰环保垃圾焚烧量CAGR达22.5%。②效率：2024年吨发电量/吨上网电量为384/330千瓦时，厂用电率/厂使用率约14%/110%，近10年受新项目落地产能利用率爬坡影响，经营指标下行，未来有一定提升空间。③优势：2023年公司广东省/其他省份吨发电量为383/362千瓦时，垃圾处理费为76-100/49-107元/吨，粤丰具备一定区位优势，预计未来瀚蓝可对粤丰运营效率进行进一步赋能。
　　财务分析与盈利预测
　　财务分析：公司整体发展稳健，燃气对盈利能力短期扰动已明显改善，费用率稳定；经营性现金流净额向好，收现比稳步提升；2024年以来公司已发布多项提升分红公告，估计公司2024年分红比例提升至39.6%，参考2025/03/13收盘价，公司股息率预计提升至3.76%。
　　盈利预测：预计2024-2026年公司实现归母净利润16.45亿元、18.43亿元、23.02亿元，同比增速分别为15.1%、12.0%、24.9%，三年复合增速为17.2%，对应PE估值分别为10.5x、9.4x、7.5x，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险；3、国补退坡风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。