复盘与思考:
　　3月13日，股市表现整体偏弱，除红利板块以外，各大指数普遍收跌；债市行情相对曲折，尾盘长端利率大幅上行。
　　复盘各类资产表现，股市，科技及中小微板块明显回调，科创50、恒生科技、创业板指下跌2.11%、1.67%、1.15%，中证2000、万得微盘股指下跌1.84%、0.68%；大盘相对抗跌，沪深300、上证指数下跌0.40%、0.39%，红利指数逆势上涨1.01%。债市，10年、30年国债活跃券收益率下行3.0bp、2.5bp至1.84%、2.05%，10年、30年国债期货主力合约上涨0.03%、0.04%。
　　商品市场方面，特朗普对进口钢铝的关税措施正式生效，全球避险情绪升温，支撑贵金属价格继续走强，今日沪金、沪银分别上涨0.84%、0.82%；工业金属方面，铜价上涨0.61%；国内其他商品中，黑色系商品走势存在分化，受到产能调整传闻影响，螺纹钢、铁矿石分别上涨1.21%、0.45%，房地产与基建端需求恢复偏慢，导致下游相关品种如沥青、玻璃延续疲软态势，价格继续下跌0.31%、0.17%。
　　债市日内上演三段故事。早盘期间，虽然昨日债市收益率演绎极致的由升转落，但部分利空情绪或尚未出清，10年、30年国债收益率开盘即上行2-3bp，随后央行逆回购续作结果出炉，净回笼方向不变，规模为686亿元，与此前市场的呵护预期存在偏差，债市利空情绪稍许加剧。
　　不过，尽管资金连续两日大额回笼，整个上午资金利率维持较强的稳定性。非银隔夜利率由1.78-1.80%降至1.75-1.76%，7天资金成本稳定在1.80-1.82%附近。资金担忧就此被逐步打消，同时股市跌幅扩大，长端利率恢复下行，10年、30年活跃券收益率分别向1.80%、2.01%靠拢。
　　午后股市呈现反攻姿态，虽然幅度不算大，但在资金面边际收敛的额外驱动下，券商自营行为大幅转向，由早盘买入转为午后卖出，带动长债收益率连续上行3-4bp。此外，除了风险偏好与资金变化，债市调整可能还包含对次日30年期国债续发、2年期国债大幅增量发行的隐忧。不过尾盘央行发文再提“择机降准降息”，市场解读分化，债市也在多空力量的对冲下趋于稳定。
　　站在当下，债市情绪脆弱的背后，也隐含着长端利率定价锚持续处于模糊不清的状态，多空分歧较大。2024年初利率快速下行情以前，债市习惯于以1年期MLF为10年国债利率定价锚，10年国债收益率围绕MLF利率上下波动，并且波动区间逐渐由±30bp收窄至±15bp。即市场预期降息时，10年国债可以比1年期MLF低15bp，而市场调整时，在超过1年期MLF+15bp之后，就容易趋稳。
　　然而，MLF作为基准利率的功能于2024年6月失效，自此债市始终未能形成较为一致的定价锚。2024年中以来，市场尝试以资金政策利率（7天OMO）或资金市场利率（DR001）加上期限利差的方式为10年国债定价。但从结果来看，定价指引性可能始终偏弱。例如10YOMO的期限利差与可高至75bp，也可低至10bp；10Y与DR001的利差一度高达92bp，但也曾倒挂32bp。本质原因或是长债的资本利得价值远高于杠杆套息价值，资金成本对长债的约束力天然有限。
　　定价的分歧在当下显得格外突出，一千个人有一千个哈姆雷特。因为除了合理的期限利差难以确定之外，当前资金利率与政策利率之间的差异也较大，DR007一度高于OMO利率30bp，我们究竟以OMO，还是DR007作为基准利率，每个人有不同的考量。如债市多方可能更看重宏观叙事，认为资金利率会向OMO回归，而债市空方则可能更注重监管的态度，觉得资金偏贵的状态还要持续。
　　我们倾向于，市场分歧较大的时候，只有依靠时间来弥合。资金利率仍然是分歧的焦点，3月初以来已经在朝着好的方向发展，降准降息依然可期。10年国债1.87%，30年国债2.05%，是本轮市场交易出来的高点，或有一定的上限参考价值。
　　权益市场显著回调，万得全A下跌0.87%，全天成交额1.65万亿元，较昨日（3月12日）缩量772亿元。今日的调整可能与杠杆资金风险偏好边际下降相关。昨日融资余额大幅增加117亿元，但万得全A在走强后高位回落，意味着资金尝试推动指数突破高位，在尾盘可能承受了一定程度的回撤。今日下跌是昨日高位回落行情的延续，对应杠杆资金的做多意愿边际降温。
　　小盘股跌幅相对较大，中证1000今日下跌1.52%，沪深300则下跌0.40%，指向结构性行情趋于调和。风格层面，中证红利上涨0.70%，意味着市场避险情绪有所上升。值得注意的是，科技板块显著回调，科创50大幅下跌2.11%。同时，AI&机器人主线行情均明显回落，万得AIGC指数和机器人指数分别下跌2.45%和4.09%。类似于2月28日大跌后的反弹行情，今日下跌意味着主线板块的加仓空间正逐渐被打开。
　　南向资金同样承受了一定程度的跌幅。昨日南向资金大幅净流入262亿元（港元，下同），可能出于“越跌越买”的交易思路。不过，港股并未如期上涨，今日恒生指数和恒生科技分别下跌0.58%和1.67%。事实上，3月10日南向资金净流入幅度创历史新高以来，港股行情却持续趋弱，这对南向资金“越跌越买”的思路提出了挑战。反映到今日的情况，南向资金净流入仅55亿元，相比于2月28日