一句话逻辑：上美是品牌矩阵最完善的国货化妆品集团之一，高基数接近尾声+新产品、新品牌推出和新渠道拓展有望推动收入超预期；达播调整+非套盒产品占比提升，有望推动净利率改善从而推动净利润超预期。
　　超预期逻辑：
　　1.韩束抖音月度销售额数据下滑趋势是否能扭转？
　　市场认为：24H1高基数，且大单品红蛮腰套盒体量接近天花板，没有新品放量的情况下韩束抖音销售额数据预计呈下滑趋势。据久谦数据，25年1月韩束抖音销售额同比-21%，符合市场预期。
　　我们认为：25年1-2月抖音GMV负增的背后是达播占比大幅下滑（据飞瓜数据，达播占比25M122%/25M212%，此前达播占比约40%-50%），若剔除达播因素，GMV下滑幅度将有所收窄，超市场预期。此外，公司达播阶段性调整后3月达播节奏有所恢复，叠加Q2起基数降低，我们预计韩束抖音月度销售额数据有望转正。
　　2.上美是否具备打造非套盒大单品的能力？
　　市场认为：韩束此前大单品为套盒产品，认为其打造贵价单瓶大单品的能力尚未验证。
　　我们认为：上美自02年起从事化妆品行业，对化妆品市场有深入理解和领先认知，完全具备打造单瓶大单品的能力，如上美子品牌newpage安心霜就是上美的单瓶大单品。此外韩束24年8月推出X肽面霜和眼霜，25年2月推出X肽精华和红运粉饼，产品端质量过硬，营销端24年双11和25年38大促在李佳琦直播间均获推荐，首播预定量相对超预期，验证了上美打造大单品的能力。
　　3.上美是否具备在天猫等其他电商平台运营的能力？
　　市场认为：此前韩束在抖音渠道凭借短剧出圈，后构建了较强的抖音运营能力，但在天猫等其他电商平台的运营能力尚未验证。
　　我们认为：公司管理层与主要业务团队善于反思和复盘，学习能力强且反应速度快。一方面对天猫的运营能力和方法有所改善，天猫销售额持续高增，另一方面拼多多、京东等其他渠道销售额逐渐起量，验证了公司的学习能力和其他渠道的运营能力。
　　综上，驱动机理如下：
　　1）次抛等新品增长超预期→营收超预期→业绩超预期；
　　2）抖音以外其他渠道增长超预期→营收超预期→业绩超预期。
　　催化剂：新产品/新品牌销售额放量、大单品销售额放量、新渠道销售额放量、新大单品推出、新品牌推出等。
　　检验与来源：
　　1）检验指标：新品如次抛、男士等产品销售额绝对值及占比、达播销售占比、大单品如X肽、彩妆等销售额绝对值、占比和超头推荐力度；
　　2）信息来源：久谦等第三方数据库电商销售额数据、超头直播间等。
　　研究的价值：
　　1）与众不同的认识：对公司能力的认知有根本不同
　　市场认为：公司此前主要产品红蛮腰套盒类似爆品，凭借短剧出圈迅速放量，不到两年时间已接近天花板，生命周期较短；此外，该产品主打性价比优势，偏流量型，在消费者心中未能沉淀下足够的品牌心智，品牌价值有限。
　　我们认为：短剧、套盒与抖音渠道的共振并非公司抓住的第一个风口，此前在CS时代、大屏营销时代、微商时代上美均曾获得过成功，曾多次实现过爆发式增长，这背后是管理层的坚决魄力、卓越能力和组织架构灵活性的深刻体现，是公司屡次取得成功的根本原因；此外，韩束作为老牌国货，早已在消费者心中留下深刻印象，本次爆发是品牌的重新焕活，绝不能视为简单的流量赋能。
　　2）与前不同的认识：
　　以前认为：公司的第二/第三增长曲线应为一个类似红蛮腰套盒的市场规模极大、位于风口且能够实现爆发式增长的产品或品牌。
　　现在认为：一方面，风口和爆发式增长可遇而不可求，多品类多渠道均衡发展的模式更加健康；另一方面，公司具备打造大单品的能力，大单品打造需要时间，应看到公司持续的边际的积极变化，而非期待一个爆发式增长。
　　盈利预测与估值
　　上美是具有多品牌影响力的国货化妆品龙头，主品牌韩束是定位大众的老牌国货，在中国消费者心中具备较强心智基础。公司目前在抖音、快手等渠道都已掌握较强的运营能力，新产品和新渠道增长态势良好，新品牌储备丰富，看好公司长期发展。我们预计24-26年将实现收入67.8/82.8/97.6亿，同比分别+62%/22%/18%；实现归母净利8.1/10.1/12.4亿，同比分别+75%/25%/23%，3月12日收盘市值对应PE分别为20/16/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　消费复苏不及预期、行业竞争加剧、渠道拓展和新品推广不及预期等。