事件描述
　　2025年3月5日，财政部提请审查《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》。市场高度关注2025年财政力度，本篇报告对财政预算进行详细解析。
　　事件评论
　　收入赤字决定支出，今年预算收入更为谨慎
　　财政收入+赤字=财政支出，尽管市场很关心赤字，但财政收入的状态，亦是保障财政支出力度的前提，2025年收入预算更加严谨。
　　 （1）第一本账，2025年全国一般公共预算收入、支出预期增速为0.1%、4.4%。过去的2024年，市场仍印象深刻，因为税收的压力和监管减税降费的支持，一般公共预算收入完成情况略不及预期。2024年第一本账收入预期增速是3.3%，其中税收、非税分别预期增长3.6%、1.7%，支出预期增速4.0%。实际执行情况来看，2024年第一本账收入实际增速是1.3%，其中税收、非税分别增长-3.4%、25.4%，在监管发力下支出实现增速3.6%。2025年第一本账的预算更加严谨，收入预计增速0.1%，是除了2020年以外的最低预期收入增速水平，其中税收、非税增速分别预期3.7%、-14.2%，支出预计增速则为4.4%。（2）第二本账，2025年全国政府性基金预算收入、支出增速分别为0.7%、23.1%。2024年第二本账收入、支出预期增速为0.1%、18.6%，实际则为-12.2%、0.2%。从地方加总口径来看，2025年地方第二本账收入、支出预期增速为-1.2%、-12.8%，详见《十个指标看地方财政》。（3）第一本账+第二本账，是通常所说的广义财政，2025年全国广义财政收入、支出预期增速为0.2%、9.3%。2024年广义财政收支预期增速分别为2.5%、7.9%，实际则为-2%、2.7%。
　　狭义赤字率4%历史最高，广义赤字率升至8.4% 
　　市场最关心的赤字率，存在口径之分，我们以政府债/GDP来算，狭义赤字率达到历史最高4%，广义赤字率8.4%。（ 1）2025年赤字率4%，赤字5.66万亿，国债、一般债分别4.86、0.8万亿；专项债4.4万亿，主要用于项目建设、收储、偿还欠款，其中化债额度为0.8万亿，土储的影响详见《土储专项债重启，地产化债新阶段》；1.8万亿元特别国债，其中0.5万亿国有银行注资，0.3万亿消费品“以旧换新”，0.2万亿设备更新，剩下0.8万亿用于“两重”项目。（2）广义赤字的范围包括国债、特别国债、新增一般债、新增专项债，合计11.86万亿、较2024年增加2.9万亿。按照赤字率4%、赤字规模5.66万亿，倒算出2025年名义GDP增速4.9%，以此为分母，广义赤字率8.4%，为历史最高水平，接近日本1998-2004年的财政赤字率水平（详见《日本1%+时代，有哪些投资机遇？》）。
　　支出结构上，仍重三保、基建，消费、化债边际提升
　　（1）从第一本账来看，2025年三大民生支出（社保、医疗、教育）占比37%，基建（交通运输、农林水、城乡社区、节能环保）占比22.7%，债务付息占比4.7%。全国层面尚未实行零基预算，部分试点地区削减了一般公共服务、基建支出预算，详见《十个指标看地方财政》。（2）债务资金使用上，2025年特别国债用于消费品以旧换新的规模从1500亿提升至3000亿，设备更新从1500亿提升至2000亿。化债的额度，仍然是2024年11月人大常委会确定的2.8万亿（2万亿隐债置换债+0.8万亿特殊新增债），但土储专项债某种程度上也能起到化解风险、优化现金流、化解债务的作用。
　　8.4%背后的细节，9.3%面临的挑战
　　财政预算内部有很多设计、专业细节和不同概念，导致市场对于赤字率、支出增速产生一定分歧，我们这里就两点做更多说明。（1）赤字率有很多口径，除了我们上述测算的，还有把收支差额（包含调入调出资金）、隐债置换债，以及更广泛的城投债、政金债纳入。
　　我们提示：收支差额口径中的调出资金在年初预算中一般为0，但年末实际规模可达万亿，因此这个口径年初、年末测算结果或不一致。隐债置换债，置换的是以前的信贷、城投债、非标，一旦纳入，那历史数据不可比，且隐债置换不计入财政支出。（2）2025年9.3%的广义支出预期增速，后面面临的挑战在于：一是税收、卖地收入能否按照预算实现；二是政府债务能够及时发行、并形成支出；三年初预算没有调出支出，天然增速偏高。
　　总结2025年财政预算，收入更加严谨，广义赤字率提升，支出力度不低、但仍有挑战。
　　风险提示
　　1、实际执行与年初预算存在差异；2、预算执行数与决算数存在差异