信用债利率化，信用定价中信用风险权重降低，流动性风险重要性提升。信用利差由信用风险和流动性风险构成，近年来，随着房地产风险逐步出清、一揽子化债方案持续推进、发债主体违约风险呈收敛趋势，信用债的定价中信用风险的权重总体下降，2024年以来AA-普通信用债的利差下行多超过100bp。同时，随着信用利差的压缩，信用债的流动性成为择券的重要考量。2024年以来，债市的小拐点发生在8月初，大拐点在9月末，导火索分别为监管关注债市风险、重磅增量政策改变市场预期，两次调整后信用债均遭到一定程度抛售，9月末的调整中信用利差大幅走扩。此后货币政策定调转为适度宽松，利率快速下行，但由于1月以来央行对债市的关注、汇率对资金面存在掣肘、市场对债市走势出现分歧，叠加市场的疤痕效应仍在，当前的信用利差基本处于924水平，中长期信用甚至高于924。
　　短期对债市存在分歧，机构偏好高流动性信用债，以应对市场的波动风险；中长期信用利差压缩，信用债票息收益逐渐变薄，信用债的收益更多依赖资本利得，而这也对信用债的流动性提出了更高要求。因此下文将分析信用债的流动性，并以此为参考提供信用债的择券思路。证券资产流动性是指在较低成本下迅速完成买卖的能力，考虑到国内银行间市场的报价数据较难获取，以下主要使用换手率和成交金额刻画流动性。
　　信用债流动性整体有何特征？从各类债券的流动性排序看，2020年以来，非金信用债的换手率相对较低，月度换手率大多在10%-15%，仅高于地方政府债，低于二永债，也明显低于利率债和同业存单。各类非金信用债的换手率差异较大，短期融资券活跃度明显高于其他品种，其次是PPN和中票，公司债换手率略低于中票，企业债近年来规模缩量，总体活跃度最低。分行业看，非金信用债以中票为样本，2021年以来二永换手率最高，城投债换手率略高于产业债。信用债成交集中度较高，存量信用债超过1/3无历史成交。约1/3个券成交规模在5亿元以下，即信用债成交主要由剩余1/3左右的个券贡献。信用债交易频率不高，样本中2024年成交天数在20天以内的个券占80%以上，超过50个交易日有成交的债券占比仅2.1%。
　　债券要素如何影响流动性？分隐含评级看，产业债成交金额集中在AA及以上，城投债机构交易更为下沉，AA（2）的成交占比最高约40%，此外2022年来AA和AA+占比之和大多集中在40%-50%；中低等级信用债的流动性更为集中，无成交债券的比例总体较高。2021下半年以来二永隐含评级AAA-及以上和AA+成交金额占九成左右，AA及以上二永换手率差异不明显。分期限看，2024年以前产业债和城投债的成交集中于3Y以下，2024年以来5Y以上成交明显增多；二永债的流动性集中在较长期限，4-5Y换手率高、成交金额占比大。分发行规模看，非金信用债中，2020年年底至今各发行规模区间的产业债和城投债流动性无显著差异，城投债的成交额主要集中在较小的发行规模，原因是成交金额占比和债券余额占比结构基本一致，发行规模20亿以上的债券余额占比很少；发行规模在50亿以上的二永债流动性更强。考虑地域因素对城投债的流动性影响，2024年化债重点省份平台发行的城投债换手率呈现分化态势，部分化债重点省份城投债换手率高或主要由于新券为主的成交结构。
　　市场波动加剧，如何参考流动性对信用债择券？1月以来债市持续调整，市场情绪波动加大，择券方面建议考虑流动性较好的个券，策略上仍建议哑铃策略，短端下沉和适度拉久期。从近三个月的成交数据观察，城投债的成交更为下沉，隐含评级AA2、AA和AA+的成交额分别占32%、29%和24%；而产业债交易的主体资质总体较强，隐含评级AAA占比51%，此外AA和AA+分别占28%和19%，AA及以上的产业债换手率差距不大。结合流动性和收益，可从换手率和信用利差两个维度综合考虑。以城投中票为例，考虑到市场成交情况和信用利差，短端建议关注1Y以内和1-2YAA（2）城投债，剔除近三个月成交额不足1亿元的个券，结合当前信用利差和近三月换手率来看，1Y以内AA（2）城投债可以关注20慈湖高新MTN001、24淮安投资MTN004、22青岛城发MTN001等；1-2YAA（2）城投债建议关注22上饶创新MTN001、24津地铁MTN005等；长端3-5YAA+具有配置价值，关注24济南城建MTN003B、24临港经济MTN004等。
　　风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。