英伟达于美东2/26发布FY25Q4财报，盘后股价一度涨逾3%，但后又持平。我们认为：1）营收、盈利与指引虽超预期，但不够让市场满意，毛利率环比继续下滑且指引不及预期；2）此前市场或已基本将FY25Q4业绩超预期反映在股价中；3）市场等待Blackwell放量。我们维持“买入”。
　　营收盈利和FY26Q1营收指引均超一致预期，数据中心营收同比继续收窄
　　英伟达FY25Q4营收393.3亿美元，yoy+78%，Non-GAAPEPS 0.89美元，Non-GAAP毛利率73.5%，分别超彭博一致预期的382.5亿美元/0.84美元/73.1%。公司表示毛利率环比下滑主系数据中心转向更复杂、成本更高的系统，随着Blackwell产能爬坡，预计FY26H1毛利率70+%，FY26后期或升至75%。公司指引FY26Q1营收430亿美元(+/-2%区间上下限)，超一致预期的422.6亿美元，Non-GAAP毛利率70.6%(+/-0.5pct区间上下限)，低于一致预期的72.1%。数据中心Q4营收355.8亿美元，yoy+93%，Q3yoy+112%，超一致预期的340.9亿美元；计算收入325.6亿美元，yoy+116%，网络收入30.2亿美元，yoy-9%，公司预计Q1恢复同比增长。
　　Blackwell Q4收入达110亿美元，关注NVL72转向HGX
　　电话会上公司表示已解决Blackwell供应链问题，Q4 Blackwell收入110亿美元，主要来自大型云厂商(占50%数据中心收入)。我们预计三月中旬GTC将发布GB300、Rubin架构GPU、光电共封装CPO和NVL288。我们认为GB200 NVL72因单机架功耗高达120kW，或面临散热与电力传输挑战，部分客户（如微软）或已转单至下一代GB300 NVL72，其他NeoCloud则或倾向转至老架构HGXBlackwell服务器，但对整体Blackwell颗数影响不大。此外，Stargate数据中心或将采用Spectrum-X以太网网络技术。
　　DeepSeek加速AI商业化，带动中国云厂商采购英伟达H20
　　我们重申DeepSeek证明AI训练与推理进入降本增效模式，杰文斯悖论表明成本下降或加速AI商业化。据TechCrunch报道，英伟达CEO黄仁勋于2/21进一步证明以上定律，Q4电话会也表示由于新推理方法需要逐步思考，下一代将需要比旧模型多100倍的算力。据Digitimes和路透社，字节、腾讯、阿里等大幅增加H20采购，原因或来自于DeepSeek的低成本部署，医疗和教育等行业的小型企业也在求购可部署DeepSeek的H20 AI服务器。英伟达表示，Q4中国营收环比持平，中国数据中心销售额仍远低于芯片禁令前，预计未来出货量占比将保持稳定，24年Q3-Q4中国营收约15%。
　　下调FY26 PE至33.7x，目标价下调至160美元，维持“买入”
　　考虑到科技巨头自研ASIC，以及高性价比新产品或蚕食利润率，我们将26EPE从约35x下调至33.7x，下调FY26-27调整后净利润7.5/3.4%至1177/1417亿美元，引入FY28E 1616亿美元，下调目标价从180到160美元。
　　风险提示：技术落地缓慢、中美贸易摩擦、需求不及预期等