核心观点：
　　最近一周长债大跌，债市出现一定的负反馈。我们认为，本轮债市调整主要是三方面原因：一是资金面偏紧，而且持续时间超预期；二是央行货币政策走向预期修正；三是春节以来经济基本面亮点增多。展望后期，我们认为短期债市已经出现配置价值，可以逢低布局反弹。
　　评论：
　　本轮债市调整复盘
　　复盘来看，本轮债市调整最早始于12月底1月上旬。观察主要收益率曲线的变化，从1月3日开始，中短期限品种利率债以及信用债普遍出现了短期低点。期限越短的品种，调整时间越早，调整幅度越大。截至春节，国债品种来看，从低点开始1年期国债上行了37BP，3年期上行23BP，5年和7年期分别上行7BP和6BP，短期限品种已经出现明显回升。
　　春节后债市调整逐渐从短端扩散到长端和超长端。春节后第二个交易日，10年期国债一度跌破1.6%，创年内新低。尔后收益率逐渐抬升，上周至今调整加快。截至24日，10年期国债收益率较低点回升17BP至1.76%。这段期间，中短期限品种收益率也继续上行。截至24日，1年、3年、5年和7年国债较春节前继续上行18BP、21BP、23BP和20BP。
　　本轮债市调整原因分析
　　我们认为，导致本轮债市调整的原因主要有三点
　　一是年初以来资金面偏紧，而且持续时间超出投资者预期。今年以来资金面紧张的状况大致分为三个阶段：第一个阶段是春节前第二周，资金面骤然收紧，期间银行间资金利率快速攀升，1月16日R007加权利率上升至4.19%；第二个阶段是春节前一周到春节后一周，资金利率总体回落但是回落幅度相对有限，R007均值高于1月上旬；第三个阶段是2月14日以后，资金利率再度小幅走高，但是走高幅度好于春节前第二周。从资金利率的绝对水平来看，资金成本最高的是春节前两周，然后最近一周资金面再次出现了波澜，债市调整从中短端扩散到了长端。
　　二是央行货币政策预期修正。去年12月以来国内长期利率下行较快，1月10日早上央行公告“阶段性暂停在公开市场买入国债”，相应的短期国债利率快速回升。春节后2月13日晚间，四季度《货币政策执行报告》发布，提到“增强宏观政策的协调配合，择机调整优化政策力度和节奏”、对汇率方面的表述用到三个坚决（坚决对市场顺周期行为进行纠偏、坚决对扰乱市场秩序行为进行处置、坚决防范汇率超调风险），稳汇率仍是未来一段时间央行的重要关注点，投资者对短期降准降息期待下降，长端和超长端利率开始快速上行。
　　三是经济基本面亮点增多。首先，春节期间居民消费景气度较好。数据显示，2025年春节期间出行、住宿、餐饮、票房等多项指标同比增速较好，１月金融数据总体也呈恢复态势。其次，DeepSeek在全球范围内引发广泛关注，中国AI技术的突破与影响力大幅提升，春节后国内A股相关科技股大涨，风险偏好提升。同时习总书记出席民营企业座谈会并发表重要讲话，提振了全民对科技创新和经济发展的信心。再次，春节假期至今国内房地产成交同比保持良好态势，房地产行业悲观预期有所消散。
　　总结来说，资金面偏紧以及央行态度偏审慎是客观现实，经济基本面是否在继续好转仍需要更多的依据。
　　后期债市展望
　　我们认为，短期债市已经出现配置价值。首先，当前7天逆回购利率仍为1.5%，1年期国债1.48%的水平两者非常接近，短端利率已经相对合理。其次，10年期国债利率靠近1.76%，10-1利差回升至30BP，虽然曲线依然平坦但是两者利差也已经恢复到了一个历史合理区间下限，长端对当前偏紧的资金面和政策面已经定价较充分。再次，上周五以来公开市场已经恢复净投放，资金面也有所转松，而且人民币汇率贬值压力也有所缓解，长端利率也止跌回升，短期央行进一步收紧的可能性不大；另外，当前仍处于统计局经济数据真空期，疫情以来国内居民消费低迷的状况是否转向仍待验证，投资者对短期经济形势仍存在较大的分歧，长债仍存在博弈机会。
　　更长时间段来看，利率走势仍取决于宏观经济的走向。从以往牛熊周期切换来看，牛转熊一般都是由资金面或股市先发拐点信号，最初债券投资者对基本面的认知并不一致，短期市场会出现反复。后期如果经济基本面确认拐点，债市的调整就会延续。反之，该轮调整结束。考虑到当前经济基本面并不缺乏亮点，去年四季度以来国内也陆续出台了多项稳增长的支持政策，建议3月和4月重点观察基本面的走向，警惕债市的反转
　　风险提示
　　海外市场动荡，全球不确定性上升