事件：近期债市资金持续收紧，截至2月24日：DR007中枢较节前抬升近20BP左右至2%附近、明显高于同期限OMO利率，1Y国债收益率较节前大升18BP至1.5%附近，10Y国债收益率较节前抬升13BP至1.76%。
　　核心结论：近期银行间市场流动性持续收紧，并引发债券市场调整，曲线平坦化、部分期限甚至出现倒挂。直观看，根本原因是央行流动性投放变紧，背后的触发因素应是存款自律协定后银行缺负债、信贷投放改善；本质看，主因还是反映了央行对本轮利率下行过快的担忧，希望“走在曲线前面”，避免出现“踩踏式”调整，并兼顾防空转、稳汇率。往后看，倾向于认为，货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，短期降准概率大于降息。对债券市场而言，流动性进一步收紧的风险较为可控，叠加今年稳增长、发债、化债客观上也需要低利率环境，债券继续调整的压力可能有限，后续债券利率若进一步大调、建议关注可能的投资机会。
　　1、近期银行间市场流动性持续收紧，DR007中枢抬升20BP左右至2%附近，引发短端利率调整、并传导至长端，曲线平坦化、部分期限倒挂。
　　>春节后，银行间市场流动性持续收紧，同业存单、DR007等均明显上行。春节前，由于缴税走款、跨年流动性压力较大、MLF到期等，银行间市场流动性一度较为紧张。但在央行大规模流动性投放的支持下，年前有所好转，1月24日起DR007逐步回落至2%以下。春节后，银行间市场流动性再度转紧，DR007明显抬升，最新（2月24日数据，下同）DR007收于2.06%，高出逆回购利率超55BP。此外，伴随流动性收紧，同业存单利率也明显上行，整体中枢从春节前的1.7%升至当前的2.0%附近。
　　>流动性紧张引发短端利率调整、并传导至长端，曲线平坦化、部分期限甚至出现倒挂，10Y国债收益率上破1.7%。流动性明显收紧，短端受到冲击最大，2月5日（初八）以来，1Y和2Y国债收益率上行幅度均超20BP。短端利率的调整也传导至长端，10Y和30Y国债收益率较2月5日分别上行14.2BP、10.8BP至1.76%、1.95%。长短端期限利差收窄、10Y1Y利差从2月5日的36BP左右收窄至最新的28BP，整体曲线进一步平坦化，甚至部分期限出现倒挂，如1Y和2Y、1Y以内。
　　2、客观看，本轮债券利率调整，根本原因是央行流动性投放变紧，背后的触发因素应是存款自律协定后银行缺负债，叠加信贷投放改善。
　　>央行流动性投放相对审慎，是流动性偏紧的根本原因。从过去经验来看，央行对流动性有着较强的掌控力，尤其是在流动性偏紧阶段，本轮也不例外。春节后央行持续回笼流动性，不考虑买断式逆回购、公开市场买卖国债，2月5日至今的三周左右时间，央行公开市场操作净回笼资金1.5万亿，尤其是近期银行间市场流动性偏紧的情况下，央行公开市场操作也未加大投放力度，日度操作维持紧平衡的状态。
　　>2024年年底存款自律协定出台后，银行同业存款大幅减少、负债端压力明显加大。2024年年底出台的《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》，压降非银金融机构活期存款利率，导致银行同业存款大幅减少，且基本来自大行。数据显示，去年12月至今年1月，银行的同业存款累积减少4.28万亿，其中大型银行减少4.48万亿。大行银行同业存款减少后，缺负债情况加剧、资金融出减少，导致流动性收紧。
　　>信贷投放改善，资金需求增加，进一步加剧流动性压力。1月信贷、社融均超预期“开门红”，规模也创历史新高，资金需求增加。2月以来，票据转贴利率再度转为上行、30大中城商品房销售面积同比多增等，指向2月信贷需求可能延续改善，流动性压力可能仍存。
　　3、本质看，央行近期操作审慎，主因应是对年初以来利率下行过快、计价较多降息预期的担忧，希望““走在曲线前面”，避免后续出现““踩踏式”调整，同时可能也有防空转、稳汇率的考量：
　　>年初以来利率的快速下行计价了较多的降息预期，如果后续基本面表现超预期、降息幅度低于预期，将引发债券市场调整，央行可能希望走在曲线前面，避免出现短期大幅调整引发踩踏；
　　>在不影响信贷投放、政府债券发行的情况下，将资金价格维持在紧平衡状态，也有助于防资金空转；
　　>此外，稳汇率也是可能的考量，央行Q4货政报告对于稳汇率的诉求有所上升。整体看，鉴于当前利率水平偏低、空转套利空间有限，倾向于认为，防止利率下行过快的风险应是央行的主要考量。
　　4、往后看，倾向于认为，货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，鉴于财政前置发力、资金利率高可能抑制信用扩张等因素，短期降准概率大于降息。而在同业存款减少、信贷需求改善的背景下，短期流动性能否实质性缓解主要仍取决于央行操作。
　　>年内财政大概率前置发力，政府债券预计将加快发行，将对流动性造成扰动，目前已披露的一季度计划发行新券规模已达1.1万亿；
　　>持续偏紧的资金面可能也会对信贷投放、企业债券发行等形成抑制，过去经验显示较高的资金利率对信贷投放、企业债券融资都