淘天集团收入增速与利润率均超市场预期，公司电商业务趋稳；云业务增长提速，资本开支大超市场预期，开启第二增长曲线。
　　公司营收超市场预期，利润大超市场预期。
　　FY25Q3公司营收2801.54亿元（YOY+8%），高于彭博一致预期1.00%；经调整EBITA 548.53亿元（YOY+4%），高于彭博一致预期2.39%；NON-GAAP净利润510.66亿元（YOY+6%），高于彭博一致预期12.16%。
　　淘天集团收入增速与利润超市场预期，公司电商业务稳定的趋势进一步确立。
　　公司淘天集团FY25Q3营收1360.91亿元（YOY+5%），高于彭博一致预期3.32%，经调整EBITA 610.83亿元（YOY+2%），高于彭博一致预期4.42%。其中，FY25Q3 CMR收入达1007.90亿元（YOY+9%），超彭博一致预期，主要由于伴随GMV增长，全站推渗透中小商家见效+基础软件服务费带来TR提升。淘天核心客群数量继续保持高增长，FY25Q388VIP数量同比双位数增长达4900万。
　　AIDC海外购物节投入加大，但速卖通UE改善：AIDCFY25Q3营收377.56亿元（YOY+32%），高于彭博一致预期4.40%，经调整EBITA-49.52亿元（YOY57%），低于彭博一致预期50.02%。其中，FY25Q3速卖通Choice UE环比改善。
　　云业务增长提速，资本开支大超市场预期。
　　智能云集团FY25Q3营收317.42亿元（YOY+13%），高于彭博一致预期3.11%，经调整EBITA31.38亿元（YOY+33%），高于彭博一致预期10.85%。FY25Q3公共云收入双位数增长，AI相关产品收入实现连续6个季度三位数同增。
　　公司FY25Q3资本开支高达314亿元，超出彭博一致预期103%。并且公司高管在电话会中表示，为了抓住人工智能时代带来的增长机遇，未来3年AI资本开支要超过过去10年的总和。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司FY2025-FY2026经调整净利润至1703.22亿元、1934.54亿元，同比增速为8.2%、13.6%。我们采用分部估值法，因为电商事业群（含菜鸟）对公司利润贡献超过100%，给予公司FY26经调整利润11倍PE，作为电商事业群（含菜鸟）合理估值；给予公司FY26云业务收入5倍PS作为智能云集团合理估值，合计对应公司合理市值为2.84万亿，对应目标价为162.57港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　微信电商发展超预期的风险，政策变更风险，电商业务竞争超预期风险。