核心观点
　　首次中期分红，重视股东回报。公司上市后首次实施中期分红方案，向全体股东每10股派发现金红利0.35元（含税）。预计24年全年分红频次、分红率均提升，股东回报预期提升。公司五年规划提出净利率倍增，其中一个重要抓手是降低负债率及财务费用率，因此对现金流有一定占用。长期来看，公司分红率有较大提升空间。
　　产品结构快速提升，盈利能力向好。公司产品结构提升速度业内领先：分品类来看，24年前三季度，低温鲜奶和低温酸奶预计均有双位数左右收入增长；分产品看，预计前三季度唯品、24H黄金以上系列、今日鲜奶铺等中高端产品均呈现双位数以上收入增速，带动产品结构提升，前三季度毛利率同比提升1.7pct。此外，24年以来公司在DTC渠道取得良性成长，助推低温品类快速增长。我们预计25年奶价或仍有小幅跌幅，公司将继续享受成本红利；产品结构仍在持续升级中，或继续贡献毛利率增长；预计25年净利率将同比正增长。
　　坚定执行五年规划，推进公司高质量发展。公司五年规划提到23-27年净利率翻番，当前来看公司执行力强，净利率提升情况符合规划。预计未来继续提升的动力在于：1）产品结构继续升级，高端低温产品将维持较快增速；2）负债率降低，财务费率降低；3）其他费用控制等。此外，公司重视研发，积极推新，新品维持双位数以上收入占比，有利于提升公司市场竞争力。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.66、0.78、0.97元（原预测24-25年为0.74、0.96元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025年的22倍市盈率，对应目标价为17.16元，维持买入评级。
　　风险提示
　　产品结构升级不及预期、子公司成长不及预期、商誉减值、食品饮料黑天鹅事件风险。