历史复盘来看，当前的市场环境或不具备形成转债估值向下拐点的因素。当前权益市场量能持续，暂时较难观察到大的拐点；长端利率持续处于历史低位，机构持续存在资金配置诉求，转债估值仍有空间。转债评级调整可能带来潜在扰动，但我们预计机构学习效应+权益不弱环境下，造成整体估值大幅调整压力概率不大。
　　本轮转债估值向上还有多少空间？历史百元溢价率的估值高点在30%左右。2018年以来，转债估值的最高点出现在2022年8月左右，转债估值最高达到约31%，除了这一时段，2018年以来转债估值基本以30%为上限。考虑到市场环境发生的变化，包括长端利率下行、转债期限整体缩短、纯债挤压效应、发行人转股诉求强等因素。这一估值上限或难以实现，实际估值上限或要低一些。结合我们此前研究提到的调整百元溢价率框架，考虑到转债隐波历史中枢及当前位置，我们预计本轮百元溢价率高点或在27%-30%区间之间，当前转债估值已经接近本轮转债估值上限区间的下沿。
　　高估值环境下股性或是重要收益来源，兼顾下修博弈、低价、低vega策略。（1）股性或是后续转债收益的主要来源，我们建议关注自下而上策略的重要性。一方面，珍惜转债强赎博弈的窗口期。另一方面，在主题上，科技+成长的右侧方向或有长期机会。此外，以银行为代表的低平价/低价大额高评级转债符合机构需求方向，估值方面或有长期支撑。（2）关注短久期偏债转债的下修窗口机会。（3）从机构转债偏好的角度来看，继续从低价方向择券仍有超额机会。（4）从量化的角度来看，关注高估值/压估值环境下超额表现更好的低vega策略等。
　　风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险