核心观点
　　本篇报告核心解决以下问题：1）互联网医疗行业发展阶段、医药电商及在线医疗服务市场长期空间如何？医药电商如何重塑传统医药流通环节？各平台在医药电商及在线医疗服务的业务布局如何？2）京东健康的发展历程及业务布局如何？公司医药电商业务在用户侧、供给侧、履约侧、变现侧有何差异化优势？3）公司在线医疗健康服务如何打造“医+检+药”闭环而创造协同效应？
　　1、互联网医疗行业——零售及医疗服务线上化率提升空间较大，整体行业进入政策规范期，利好头部平台型企业
　　政策环境由收紧到放宽，2020年疫情催化下行业迎来新拐点，2023年逐步进入规范发展期：从互联网医疗行业发展阶段来看，《国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》于2018年发布，互联网医疗行业地位得以确立，推动整体行业进入转折期；2020年疫情催化下，互联网医疗政策继续放宽，例如允许网售处方药、将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围等，政策利好持续释放，互联网医疗行业迎来新拐点。2023年起，政策持续支持“互联网+医疗”深化应用，上海、北京等地落地支持医保支付线上买药，常用药可医保个账支付。
　　大健康行业规模快速增长，整体行业线上化率提升空间广阔：受人口结构变化、人均可支配收入增加、慢性病患病率提升、个人健康意识及管理需求增强等因素推动，大健康行业市场规模快速增长，预计2023-2026年CAGR为10%，目前医疗行业线上化仍以数字化医疗健康基础设施为主，在线零售药房及医疗服务的线上化率仍处于较低水平，长期提升空间广阔。我们测算线上药品&非药品销售市场空间预计2023-2026年CAGR为17%，线上健康服务市场空间预计2023-2026年CAGR为26%。
　　互联网医疗行业核心变现方式以药品销售及健康服务为主，各平台业务布局以线上零售业务为主，逐步拓展在线诊疗及消费医疗服务：互联网医疗行业核心变现方式分为医药电商及健康服务两类，其中1）医药电商分为自营和第三方模式，自营模式下药品及非药品销售额计入商品销售收入，第三方模式下平台收取平台使用费、佣金收入及广告收入；2）健康服务分为C端在线医疗服务、B端在线医疗服务及解决方案服务，针对C端及B端客户收取在线问诊费用或整体解决方案费用。从营收结构来看，阿里健康、京东健康、叮当健康以医药电商业务为主，而平安好医生以在线医疗业务为主。
　　2、京东健康——医药电商业务：行业迎来多重边际改善，平台型企业竞争优势显著
　　①用户侧：疫情催化下用户心智及购物习惯改变，整体行业用户规模稳步增长，京东健康依托京东集团主站的流量基本盘，协同多端入口建立流量优势：疫情催化下用户心智改变，推动医药电商平台用户规模快速增长，后疫情时代用户购物习惯养成，整体行业用户规模稳步增长，使用率持续提升。根据公司财报显示，截至2023年年末，京东健康年度活跃消费者数量（过去12个月通过京东大药房、线上平台、全渠道布局进行购买的用户）达到1.72亿人，同比增长12%；从京东集团主站活跃用户转化率来看，2022年京东健康消费者转化率已提升至27%，同比提升5pct，未来仍有较大渗透空间。同时，京东健康基于细分服务在微信小程序建立多端入口，包括京东健康小程序、京东大药房小程序、京东健康互联网医院小程序等，进一步拓展微信生态流量。
　　②用户侧：全国多地区密集开放线上购药使用医保结算权限，促进流量转化:截至2024H1末，公司O2O业务覆盖超490个城市，合作药房超15万家。公司积极响应政策指导，在北京/上海/东莞开通医保线上支付服务。2024年5月公司率先在北京启动医保个账支付试点服务，本地参保人员可实现线上O2O订单的实时医保结算，截至2024H1末，超350家医保定点零售药店接入京东平台。我们预计线上O2O医保支付政策放开将有效加强用户线上购药心智的培养及流量转化，公司基本面有望持续受益。
　　③供给侧：自营业务主打价格竞争力与优质服务，引入第三方商家以满足用户长尾需求，持续优化平台生态：京东健康依托集团强大的供应链及履约能力开展自营业务，建立价格优势，为用户提供优质服务从而强化用户对平台的品牌心智：公司通过京东大药房开展自营业务，背靠京东集团资源，通过深化与上游品牌的合作，在供应链及物流能力打造核心竞争力。公司2023年自营商品销售收入同比增长13%至457亿元，收入占比达85%。平台持续引入第三方商家以丰富长尾商品供给，加强与自营业务的协同，满足用户多样化需求：公司坚持自营与开放平台并重的策略，尤其加大对第三方商家伙伴的扶持力度，截至2023年年末，京东健康平台上的第三方商家数量超过5万家，同比增长超过100%，协同自营业务推动公司整体GMV增长，预计第三方佣金及广告货币化率将保持稳定在10%-11%区间。
　　④供给侧：京东健康拓展O2O即时零售业务以实现全渠道布局，满足用户紧急用药需求，北京、上海及东莞已开通医保线上支付服务：截至2024H1末，超350家医保定点零售药店已接入京东平台，