2025年1月中旬以来，资金面持续偏紧，带动短端城投债收益率明显上行。收益率曲线走平背景下，短端城投债的性价比有所抬升，收益率在2%以上的债券规模明显增加。且据我们测算，当下短久期城投债不仅可以提供较为可观的票息回报，而且具有较好的防御属性，或可以作为当下城投债的重点关注方向。
　　短端城投收益率大幅抬升，曲线明显走平
　　2025年1月中旬以来，资金面持续收紧，期间虽有边际转松，但资金价格始终保持在较高水平。资金面收敛背景下，城投短债收益率大幅上行。以隐含AA+城投债为例，截至2025年2月13日，3M、6M、9M和1Y的收益率已经分别较年初上行21.67BP、14.62BP、14.45BP和14.43BP，城投债收益率曲线与年初相比明显走平。截至2025年2月13日，隐含AA+的1Y和10Y城投债收益率仅相差约32.22BP，而在2025年初，二者收益率相差约57.2BP。
　　成交重心逐渐由[1.75%,2%]转移至[2%,2.25%]
　　资金面收紧对短端城投债产生显著影响，最近2个月，短端城投债的成交收益率从2.09%波动上升至2.21%，期间多日与1-3Y城投债形成倒挂。伴随短端收益率的大幅上行，城投债的成交重心逐渐由[1.75%,2%]转移至[2%,2.25%]。截至2025年2月13日，有44.25%的成交集中在[2%,2.25%]内，且共有70.49%的成交集中在2%以上。进一步观察2%以上城投债的成交期限结构，0-1Y城投债占比明显提升，截至2月13日占比约为39.87%，较1个月前高出约16.23pct。
　　哪些城投债的收益率回到2%以上？
　　受到短端城投债收益率上行影响，收益率在2%以上的存量城投债规模较1月大幅增加。聚焦于收益率在2%以上的城投债，与年初相比，0-1Y的城投债规模增长最大，较2025年初增长1.56万亿元。收益率在2%以上的城投债中，隐含AA的城投债规模增长最大，较年初增长1.45万亿元至3.04万亿元。收益率在2%以上的城投债中，地市级的城投债规模增长最大，较年初增长1.03万亿元至4.33万亿元。收益率在2%以上的城投债中，江苏、浙江、山东、四川、湖北、湖南、广东、江西的城投债规模增长最大，均较年初增长超过千亿元。
　　把握短久期城投债的投资机会：从持有期收益率看短债防御属性
　　当前短端性价比明显提升，不仅可以提供较为可观的票息回报，而且具有较好的防御属性，或能够承受一定幅度的收益率上行。（1）若收益率曲线保持不变，1Y&AA(2)和5Y&AAA的持有期收益较为相近，均在0.5%附近。（2）若债市迎修复，短端率先下行打开空间，1Y及以内品种下行10BP，而中长端品种维持震荡，则1Y及以内城投债的持有期回报将明显提升。（3）若收益率曲线向上平移10BP，则短端性价比凸显，1Y及以内城投债的持有期回报将超过绝大部分中长期品种。若收益率曲线向上平移20BP，短端性价比进一步上升，此时3Y及以上品种中，大部分会因资本损失而导致持有期回报为负。
　　风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；数据统计偏差。