2月6日以来债市出现调整，2月17日债市调整幅度加大，期间短端弱于长端，利率曲线平坦化，利率弱于信用。市场调整的原因是什么，后续走势如何，债市采取何种策略更为合适，本文将对此进行分析。
　　一、债市调整的原因：资金面紧平衡导致负carry+股市上行带来压制+央行宽松节奏不确定性提升。
　　第一，资金面是带动债市调整和收益率曲线走平的关键，持续一段时间的资金面紧平衡对应了负carry，进而导致债市调整。2月以来，R007均值为1.90%，高于10年国债收益率均值1.63%，两者出现倒挂，既说明短期内买债的性价比可能不如出回购；也意味着债券多头的杠杆策略在负carry下“输不起时间”。当长债收益率不再趋势下行而是低位震荡，资本收益消失+较薄的票息+负carry多重因素叠加，容易导致机构做多力量减弱，带动利率进一步上行。从近期机构行为数据看，基金代表的交易盘净卖出中久期利率债。
　　第二，股市上涨对债市带来压制。其一，风险偏好提升与“看股做债”的逻辑下，股市走强压制债市；其二，股市表现较好的背景下，一些资金进行市场切换。逻辑上，混合债基可以边际增加权益投资头寸；居民也存在赎回现金管理类理财和货币基金进而投资权益的可能性。
　　第三，短期降息降准可能性减弱，使得债市对此前大幅抢跑的降息定价做修正。2024年12月中共中央政治局会议首提货币政策基调“适度宽松”后，市场提前展开降息交易，债券收益率大幅下行。此前10年国债-7天OMO利差在40bp上下波动，此后一度收窄到10bp左右，对应了约30bp的降息预期。但进入2025年以来，相关总量宽松工具并未落地，且2024Q4货政报告在内的一系列变化均提示市场，需要客观看待货币宽松的力度和节奏，债市也随之重定价。
　　二、政府债券发行量增加，预计2月资金面将维持紧平衡；3月全国两会召开后是观察资金面的重要窗口。
　　首先，资金面的状况归根结底在于央行导向。短期内经济保持平稳恢复，核心CPI连续4个月回升，股市表现较好，央行货币政策宽松操作将延后，降息降准不确定性提升，资金面也出现收敛。
　　此外，信贷投放和政府债发行放量背景下，银行负债端存在压力。1月金融数据超预期开门红，对应了信贷投放消耗超储，中期内银行超储率总体处于较低水平。且2月政府债券发行节奏加快，发行缴款亦对应资金面阶段性扰动。近期存单利率上行与净融资规模放量、大行融出处于历史低位，都是银行负债端存在压力的表现。虽然货基融出规模大，但是难以完全对冲大行减少资金融出的影响。
　　综合看，导致资金面紧平衡的因素在2月下半月仍然延续，预计2月资金面仍偏紧。但是3月全国两会召开后可能带来变化。逻辑一是季节性角度，近年来两会期间资金利率往往下行。二是资金面总体趋势仍取决于经济形势，1月通胀、金融数据强，分别有春节错位和开门红诉求的原因，需要观察数据改善的持续性。如果经济修复斜率放缓，资金面紧平衡的状况可能就会发生变化。
　　三、两会前后历史规律：（1）春节到两会前，债市收益率变化规律不明显；（2）两会期间，近年来资金利率往往下行，债市和股市均可能出现调整；（3）两会后到一季度经济数据公布，近年来债市走强概率较高。
　　具体到过去三年，2022年一季度，利率走倒N形。年初政策稳增长诉求明确，因此1-2月利率走出见底回升。但3月疫情影响加大与基本面数据走弱，因此利率转为下行。此外，3月股市跌幅较大，出现股债同时下跌。
　　2023年一季度，利率在1-2月横盘而3月转为下行。年初经济复苏脉冲背景下，既有强政策预期，也有出行、消费等高频数据较好的强现实。但债市对于经济复苏的持续性仍有分歧。事后看，3月两会是行情转折点，伴随经济目标制定处于市场预期下限附近，且机构配置债券需求强，利率开始转为下行。
　　2024年一季度，利率趋势性下行。年初股市持续下跌，市场避险情绪升温利好债市。且经济数据和实体融资需求偏弱，对应债券配置力量强，拉久期成为市场普遍选择。
　　四、全国两会前资金面将保持紧平衡，债市仍面临“逆风”；两会后观察经济恢复的成色，或许存在交易性机会。
　　从1-2月高频数据来看，经济仍然处于平稳恢复阶段：需求端，地产销售偏弱。水泥发运率和石油沥青开工率处于低位，反映基建可能还不强。1月金融数据超预期，但是持续性还要观察。去年一季度信贷投放规模占全年的52.3%，其中1月占全年的27.2%，为近年来最高水平。基数效应下，今年1月对应有“开门红”诉求，以维持信贷投放同比增速节奏平稳。结合社融信贷结构看，需要继续关注实体信用扩张持续性。
　　全国两会前资金面将保持紧平衡，债市仍面临“逆风”，由于此前抢跑降息幅度较大，预计短期长端利率震荡偏弱，因而可以缩短久期。短久期普通信用债、1年存单具有一定的配置价值。3月第一周资金面存在季节性转松窗口，可以关注短端。我们认为，考虑到货币政策基调依然是“适度宽松”，资金面持续收紧风险还不高，因而债市风险还可控。经验来看，