在化债的大背景下，地方政府债供给有望维持高位。在票息资产缺乏的环境下，长期限地方债票息相对可观，具有一定投资价值；同时，地方债的流动性近年持续提升，交易吸引力也在不断上升。对于2025年，地方债是否具有投资交易价值，哪些地区和期限的地方债更具性价比，本文主要对此进行分析。
　　地方政府债市场一览
　　截至2024年12月31日地方债突破47万亿元，已成为我国债市第一大品种。根据偿债资金来源，专项债占比超六成。根据资金用途，特殊再融资债接近5万亿元。2018年以后，地方债平均发行期限明显拉长，当前剩余期限分布较为均匀。经济发展水平和财政状况较好的地区，地方债存量规模相对更高。地方债特殊条款主要有赎回权和提前偿还条款,已有15只含权地方债公告过行权决定。
　　投资者机构行为分析
　　根据中债登的托管数据，商业银行为地方债配置的主力机构，其余占比较高的机构包括广义基金、保险、证券公司。商业银行：国股行持债结构中，地方债占比48%，主要通过一级市场买入。城农商行一般同时通过一二级市场参与地方债投资，农商行偏好配置同业存单，地方债占比偏低。保险：偏好长久期债券，是二级市场的重要买入方，主要净买入10年以上的长久期地方债，其中20年以上的占比通常最高。广义基金：2024年地方债配置力量增强，且有拉长久期趋势。
　　一级市场定价
　　我国地方债发行利差的变化与不同时期的政策引导密切相关，同时随着市场化定价水平的不断提升，发行利差在区域和项目上的分化也越来越明显。地方债的一级定价主要在国债收益率基础上加点，2024年下半年以来发行利差有所下移，在5-10BP之间窄幅波动。各地区间的地方债发行利差趋于分化，平均发行利差在10BP及以上的主要有江西、内蒙古、天津、贵州和青海，平均发行利差接近5BP或已在5BP以下的主要有浙江、上海、北京、江苏、宁波、深圳。我国地方债长期存在一二级利差倒挂现象，近年整体好转。
　　二级市场交易特征
　　供需视角：“资产荒”格局下，供给端对地方债利差走势的影响在弱化，需求端的影响相对更强，但也不能忽视阶段性的供给冲击。收益率和利差：各期限地方债的收益率均已下降至近三年的低位水平，仅2024年就下行了76-112BP不等。因国债利率同步下行且幅度相对更大，所以地方债利差整体稳定，较多地区的地方债利差仍处于近一年的较高水平。成交活跃度：2024年地方债流动性明显提升，且长端品种因其票息优势更受市场偏好，年换手率大幅提升。2024年换手率高于50%的主要有山东、四川、浙江、河南等。分机构看，证券公司、农村金融机构、大型商业银行/政策行的地方债交易活跃度相对较高。
　　投资策略
　　10Y以内：建议综合考虑地方债的票息、成交活跃度和骑乘收益。当前5Y地方债的成交活跃度和持有1年的骑乘收益都较为可观，可重点关注5Y中收益率较高地区，如贵州、云南、内蒙古、重庆、辽宁、黑龙江、海南、厦门等。
　　10Y及以上：在区域选择上，10Y及以上地方债2024年成交活跃度整体较高，建议重点关注绝对票息较高的地区；15Y的骑乘收益整体更为可观，此外20Y中河南、河北、湖北、天津、吉林等地也可以获得不错的骑乘收益。此外，可以适度关注含权债地方债公告日附近的相关机会。
　　风险提示：地方债供给冲击风险；统计数据或存在一定偏差；历史复盘的局限性；政策边际变化。