4Q24业绩超预期。4Q24收入22.1亿美元，超我们预期的22.0亿美元。ASP环比增6%，但产能利用率环比下降。毛利率22.6%，大超指引上限的20%和我们预期的19.6%。管理层归结为产品结构优化以及在设备更新、消费品以旧换新（“两新”）政策刺激及关税不确定性影响下的需求改善。我们认为毛利率或还受益于汇率影响（人民币计价毛利率21.1%）。
　　 2025全年收入或快于同业平均：公司指引1Q25收入环比上升6-8%，中位数7%对应收入23.6亿美元，高于我们预期的22.8亿美元，指引毛利率19-21%，上限21%符合我们预期。公司指引2025年营收增速高于行业平均，我们上调2025年营收从91.0亿美元到94.1亿美元，同时上调2025全年毛利率预测从20.1%到20.9%。2024全年资本开支73.3亿美元，公司指引2025全年与2024年基本持平，远高于我们和市场的预期。我们上调2025/2026年资本开支从57/56亿美元至74/65亿美元。管理层重申每年扩产5万片12英寸产能的指引。
　　下调评级：我们看好晶圆代工国产替代趋势和公司在行业竞争中继续保持龙头地位，但我们同时认为投资者或应综合考虑：1）高资本开支对于毛利率的影响；2）下游需求不确定性；3）面对成熟制程竞争加剧对产品单价的变化。从估值角度看，虽然仍处于上行周期，但公司毛利率和产能利用率等关键财务指标进一步复苏或有不确定性，且尚未走出较低水平。而公司2.2倍NTM市净率估值处于历史高位，比2005年以来平均估值1.0倍NTM高出三个标准差（0.4x）。同业比较下，公司市净率估值亦处于ROE回归线上方，即在调整ROE水平后，公司市净率相比同业仍然较高。公司A股相对H股溢价为142%（历史平均199%），处于历史下限水平。综合业绩和估值水平考虑，我们下调公司H股到中性评级。虽然短期不排除市场情绪或继续推高股价，但我们认为股价或已充分反映公司的上行空间。上调目标价到48港元，对应2.25倍2025年市净率，以反映市场流动性改善和DeepSeek所带来的市场对于科技股的重估。