“烫手”的通胀，可能让特朗普“出牌”的手犹豫了。当地时间2月12日，美国公布2025年1月CPI，同比增速超预期上行，不仅食品、能源价格坚挺，核心商品、核心服务的环比增速也均明显上行。好在特朗普之前预告的本周二、三签署“对等关税”迟迟未定、默契地避开了CPI数据，没有给市场“火上烧油”。美元和美债收益率在CPI发布后的2小时内攀升后，有所回落。
　　不仅是CPI攀升，居民通胀预期的反弹，也给特朗普的政策出牌敲响警钟。1月份美国密歇根调查1年期居民通胀预期由3.3%飙升至4.3%。纽约联储、克利夫兰联储的通胀预期调查也在上行。当前财政压力下，美政府对压低长端利率也有较大诉求，因而政策出牌也需更谨慎，如果利率继续走高，将对经济形成较大下行压力（图2）。
　　通胀“绑住”关税的手？我们在报告《沙盘推演：特朗普关税的原点与终点》中分析，特朗普团队的立场分歧：有贸易和移民立场偏温和、重视呵护GDP和美股的“经济增长派”；也有更强调重塑全球贸易格局、政策偏激进的“经济民族主义”。特朗普则在两者间权衡排序，通胀现状下，似乎不宜将天平倒向后者，短期内关税“激烈升格”的概率下降。
　　“对等关税”后续怎么推进？白宫周三表态，特朗普可能会在周四与印度总理莫迪会面前宣布“对等关税”计划。
　　我们认为，内容安排上，可能给对方国家留出更多的调整空间。例如，欧盟、印度和美国的贸易中，美国征收的关税税率明显更低（图3）；如果欧盟、印度愿意主动下调对美的关税税率、方便美国商品打开市场，美方或也会提供相应的动态调整机制，甚至提供豁免机制。
　　俄乌缓和，可能也是缓解通胀担忧的“筹码”。CPI能源与国际油价变动几乎同步，因此稳定中东局势和国际油价至关重要。2月12日特朗普表示，与普京进行了“富有成效的电话”，讨论了结束俄乌冲突的共同愿望及会面的可能计划。另外，CPI食品滞后于PPI食品项增速约半年，这显示未来半年食品项增速或波动向上（图7）。
　　特朗普已宣布关税计划，对通胀有何潜在影响？
　　1、加墨25%关税（已推迟至2025年3月4日）。
　　从美国国内需求的供应结构看，纺服/计算机和电子产品/家具/机动车及零部件/原油和天然气，这些对外依赖高，因此价格受关税影响大。其中，原油天然气、机动车及零部件进口中，加墨的商品占比尤高。美墨加产业深度融合，生产过程需多次跨境，价格影响也是多次“25%关税”的叠加。加墨全面关税对美国商品售价影响较大，我们认为该关税或在2025年3月4日前降级甚至取消。
　　2、中国10%关税（已生效）。
　　美国的纺服、家具家电、计算机及手机等电子产品的进口中，中国商品占比均达三成左右。美国加征理由为“芬太尼问题”，即关税为谈判筹码；如果中美能够在芬太尼、TikTok等问题上达成合作协议，该关税同样有降级的可能。
　　3、钢铝产品25%关税（2025年3月12日生效）。
　　美国对铝的进口依赖达82%，而铝进口58%来自于加拿大。特朗普2018年就曾对钢铝加征关税，后给加、墨等多国豁免；拜登上任后又给欧、日等地豁免。本次特朗普强调“没有任何豁免”，若后续不再豁免、甚至各国反制导致关税升级，那么可能对其国内汽车制造、楼房建造的成本产生较大影响。
　　美联储下一次降息的预期时点进一步推迟。美联储主席鲍威尔周二表示“中性利率已经上升”、“不需要急于降息”；特朗普则在次日喊话降息、配合即将到来的关税政策。CPI数据公布后，市场预期下一次降息在今年12月。
　　我们认为，眼下美政府对压低长端利率有较大诉求，控制住“再通胀”的苗头比重塑供应链更为迫切。短期内关税口号声音响亮、但实际执行或偏谨慎。
　　风险提示：特朗普的关税和移民政策超预期，美国经济基本面变化超预期。