近期10y国债240017-240011利差出现倒挂，反映换券行情启动。1月下旬以来，240017表现持续好于240011，2月10日240017-240011利差出现倒挂，或说明240017正逐渐获得流动性溢价，10y国债临近换券。
　　一、国债换券规律：规模扩容叠加牛市环境，240011活跃券在位时间偏长
　　基本原理：活跃券意味交易盘对券种的流动性有要求，配置盘进场会导致老券的流动性减弱、新券上市后不断续发流动性会逐渐增强，活跃券会经历不断切换的过程。
　　规律一：2019年以来10年期国债活跃券成交活跃度明显增强。2019年以前10年国债“活跃券”现象并不明显，活跃券期间累计成交量多在5000笔以下。2019年以来国债的发行规模有了明显提高，活跃券成交量也提升至1万笔以上，流动性得到了极大改善。
　　规律二：近年随着单只国债规模的扩容，配置盘进场导致流动量下降的速度有所放缓，新券上市到成为活跃券时间、以及活跃券在位时间有所拉长，尤其是在牛市阶段上市的活跃券。当前的活跃券240011已在位133个交易日，兼具规模大、牛市阶段发行等特质，在位时间为2021年来最长。
　　二、换券行情规律：关注套息策略带来的交易机会
　　规律一：10Y国债通常存在换券行情，换券后新券流动性上升，老券流动性丧失，新券表现好于老券。回顾历史10y国债活跃券换券通常对应新老券利差压缩至-4~-6bp；截至2025年2月10日，10y国债次活跃券与活跃券利差已从2.25bp的高点压缩至-0.7bp，后续或仍有3-5bp压缩空间。
　　规律二：需要关注债市调整打断换券行情的风险。活跃券对市场更加敏感，熊市中活跃券上行更多，若换券时点恰逢收益率大幅调整，则换券行情难以兑现，甚至会出现利差倒挂。例如2022年6月（稳经济一揽子政策出台）、2023年10月（资金偏紧，增发1万亿国债）、2024年8月（央行指导大行卖债）。
　　因此，当10y国债换券后新活跃券表现或好于老券240011，与正常年份相比新老券利差仍有3-5BP的压缩空间，可以关注“卖空240011、买入新活跃券”的套息策略。但同时需要注意，（1）240017作为次新券已停止增发，若成为活跃券流动性增益效果可能弱于往年换券，且目前尚有新券240023以及2月14日仍有10y国债首发上市，可能会缩短240017作为活跃券的在位时间（甚至跳过），增加换券行情的交易难度。（2）春节至两会期间重点关注央行操作以及股市“春季躁动”的演绎情况，若中下旬政府债券发行放量加大资金缺口但央行配合不及预期，或者风险偏好提振程度较大引发机构预防性赎回，可能会制约换券行情的空间。
　　风险提示：资金面超预期收敛，换券行情不及预期。