春节长假期间，中国人工智能大语言模型Deepseek冲击全球AI产业并波及资本市场。对于大多数科研和投资人士(特别是海外)而言，Deepseek的横空出世看似是一个意外。但回顾中国近年来在科技层面日新月异的突破和发展, Deepseek的出现并不是偶然。根据美国乔治城大学数据库ETO的数据，近十年来，中国发表的AI相关论文数量位居全球第一，达到了近64万篇，是位于第二位美国的1.6倍。此外，除了已经形成全球最大、最完整的新能源产业链，中国在航天科技、信息通讯、量子科技、新材料等前沿科技领域都取得了关键性突破。但与此相对的是，过去几年中，无论是国内还是海外投资者都对中国的房地产和地方政府偾务问题忧心忡仲，部分分析人士认为中国将不可避免的走.上日本失去十年的老路。即便在去年926政治局会议的政策转向之后，投资者情绪改善也仅仅源自对房地产和地方政府债务问题担忧的减轻，对中国经济的看法并没有得到根本性的改变。
　　宏观经济层面的挑战和科技创新层面的飞跃构成了当下中国宏观经济叙事的两个视角，在分析和投资中国的人士中也由此形成了巨大的分歧。特别是我们在与海外投资者交流时，这种感觉更为明显。很多长期关注中国的海外投资者近年来越来越觉得看不懂中国:他们日常读到大量关于中国房地产和地方政府债务问题风险的报道和分析,但同时在日常又感受到中国科技创新日新月异，各种高质量科技产品席卷全球。虽然他们中的大部分人曾深入研究过发展中经济体转型经验和各国资产泡沫危机，但依然无法帮助他们确定到底哪一个才是主导中国经济未来走向的核心力量。
　　我们认为，中国故事叙述的两个视角并非独立或者对立的，其实二者是当下中国经济底层逻辑在发生巨大变化的体现。以土地财政为核心的房地产、基建和传统制造业的增长动能明显减弱，而以新能源、数字经济、高端制造装备代表的新质生产力还在形成过程中。但是，短期内新能动占比依然较低，无法完全对冲旧动能下行，这也就是三期叠加过程中的“结构调整阵痛期”。因此，我们既不能否认当下中国经济转型过程中所面对的挑战，同时也不能无视中国在发展新质生产力方面取得的显著成绩,偏颇的单一-视角都无法呈现完整的中国故事。换而言之，当下两个视角观察对中国经济的观察，本身就是同一个故事的两个部分，并且基于同一个底层逻辑。
　　硬币的两面:新旧动能切换的阵痛期
　　过去几年中，中国房地产市场深度调整，2024年房地产新开工面积仅为2019年高点的1/3。由于以土地出让金为主的房地产项目收入大幅下降，整体.上从2021年开始无法覆盖地方政府当年到期债务,从而造成地方相关的基建投资明显萎缩。鉴于中国经济中固定资产投资占比依然高达40%，其中代表传统旧动能房地产和基建投资在固定资产投资中的占比也高达2/3。房地产和基建相关投资低迷，叠加上下游行业以及通过收入和财富效应对和消费的负面影响，对经济整体的拖累十分明显。
　　与此相对，根据国家统计局公布的三新经济(经济中新产业、新业态、新商业模式生产活动的集合)数据显现:截至2023年，三新经济增加值占GDP比重为17.3%，相对以房地产和基建为代表的旧动能在GDP中的直接和间接权重，三新经济占比显然依然较低。此外，虽然三新经济在经济中的整体占比稳步提升，但在数据公布的8年时间中上升幅度仅2.4个百分点，发展速度并不如想象中那么高，这在一定程度上反映国内在科技成果转化方面存在一定瓶颈。
　　政策转向推动旧动能软着陆
　　当下中国经济增长模式从传统的土地财政转向新质生产力,考虑到国内经济长期以来对房地产和传统基建的依赖，单纯依靠市场的力量来完成转型会带来两方面的问题。首先，根据我们测算，房地产调整每年对名义GDP增速的拖累在1.6百分点左右，且房地产行业调整过程中还会增加地方政府债务和银行业错综复杂的潜在风险;其次，市场主导的地产调整周期可能会持续3-5年甚至更长的时间。这意味着未来中国经济在向新质生产力转型过程中，依然需要长时间背负沉重的包袱,这必然会拖累转型的进程和效果。当年日本房地产泡沫破灭之后，滞后的政策应对导致经济持续低迷,进而导致日本的科技研发也陷入了停滞。考虑到未来3-5年，全球经济层面和地缘政治层面的风险不断加剧，中国很难等来一个更好的时间窗口来推动转型和改革。因此,当下出台强有力的政策来加快.房地产市场的出清和企稳，从深层次逻辑上是可以令中国经济未来可以尽快轻装上阵来专注发展新质生产力。926政治局以来的政策转向正是体现了这一思维:针对房地产和地方政府债务的一揽在政策并不是在刺激经济，其目的是为经济转型创造良好的宏观环境，推动新旧动能的平稳切换。
　　科技创新促进新动能形成
　　三中全会指出当下中国所面临的三重挑战中，至关重要是面对新- -轮的产业变革和科技革命。从历史经验来看，历次全球领导力量的更替都是伴随着科技革命，无论是大航海时代的荷兰，还是分别引领第一次和第二次工业革命的英国和美国。美国在经济层面