23-24年化债资金密集落地，城投债提前偿还放量。23Q4和24Q4地方政府分别集中发行近1.4万亿和2.4万亿特殊再融资债，部分平台获得特殊再融资债资金用于偿还涉隐债券，使得期间城投债提前偿还的规模大幅上升，分区域来看，辽宁、湖南、安徽、贵州、山东和江苏城投债提前偿还规模均在500亿元以上，浙江、黑龙江、河南以及重庆城投债提前偿还规模均在300亿以上，这些区域城投债提前偿还规模相对较大或与其城投债券体量较大且涉隐城投债较多有关。分行政级别来看，地市级和区县级城投债提前偿还占比超9成，可能是涉隐城投债主要集中在地市级和区县级平台，且地市级和区县级平台融资成本较省级平台或较高，其债券提前偿还的优先级更高所致。此外有21%规模占比的城投债采用部分规模提前偿还的方式，可能是该类城投债仅部分规模穿透资金用途涉及隐性债务，而化债资金仅限于提前偿还涉及隐性债务部分所致。
　　现金要约收购较提前兑付方式对投资者或更有利。城投债提前偿还主要采取提前兑付或者现金要约收购两种方式，二者的差异主要有两点，其一提前兑付需要召开债券持有人会议，而现金要约则不需要，提前兑付流程或更加繁琐。其二提前兑付方式对投资者来说面临的不确定性风险相对较大。若提前兑付对投资者有利，理论上议案通过的概率较大，但若部分投资者未积极参与债券持有人会议或者弃权，而债券提前兑付属于特别议案，交易所和协会要求投赞成票持有人份额占存续债券份额比例分别超过三分之二和90%会议议案才可通过，若参加持有人会议且投赞成票的投资者份额不足或导致提前兑付失败；若提前兑付对投资者不利，理论上议案通过的概率较低，但若债券持有人主要是和发行人合作较多的银行，议案最终仍或通过，从而对非银投资者不利。而对于现金要约收购来说，若现金收购条款对投资者不利，投资者若不同意收购，则发行人无法提前收购其所持债券。若现金收购条款对投资者有利，投资者可以积极接受现金要约收购，最后按照同意申购收购份额等比例分配拟现金收购额度。但债券收购之后，未接受现金要约收购的投资者所持债券的集中度或超相关要求，其或面临二级市场出售债券以降低集中度的风险，尤其是弱资质城投债流动性较差，二级市场出售或面临一定的压力。整体来看，尤其是牛市的环境下，现金要约收购方式对债券投资者或更有利。
　　23-24年城投债提前兑付方案对投资者多数或不利，但多数仍能获得持有人会议通过。债券提前兑付价格主要分“面值”、“面值+补偿”以及“中债估价净价”三种方式。2017-2018年，发行人为提振市场信心，优化债务融资成本和结构，主动提前兑付票面利率较高的老企业债，期间多采取中债估值净价等市场化价格提前兑付债券。而2020年之后，特殊再融资债开始发行，部分用于提前偿还涉隐城投债，且化债资金或仅限于偿还涉隐城投债本金，因此面值兑付转变为主要提前兑付价格方式。且2023-2024年随着一揽子化债政策落地以及债券市场走牛，城投债中债估价净价整体高于面值，若以面值强制提前兑付，可能面临投资者较大的阻力，部分发行人为了推动债券提前兑付，通常会在面值的基础之上再加点补偿以平衡投资者的利益，2023-2024年以面值和面值+补偿提前兑付规模占比均超8成。
　　我们用持有人会议公告日债券中债估值作为市场参考价格，若提前兑付价格高于市场参考价格我们认为对投资者有利，反之则不利。根据我们的统计，2023和2024年提前兑付方案对投资者不利的规模合计分别为579亿元和481亿元，合计占全部提前兑付规模比例分别为62%和54%，近两年提前兑付方案多数仍对投资者不利，但2024年不利的占比边际下降。
　　提前兑付方案对投资者不利却通过的案例多数是弱资质私募债。其中私募债、一般企业债、定向工具、一般中期票据和一般公司债规模占比分别为48%、28%、14%、5%以及5%，私募债规模占比近半。中债隐含评级为AA-、AA(2)、AA、以及其他规模占比分别为50%、33%、8%以及9%，AA-和AA(2)级规模占比超8成。进一步我们梳理23-24年提前兑付净价高于偿还价格1元及以上，对投资者显著不利的案例，发现区域集中度、私募债和AA-级占比进一步提升。由于弱区域、弱资质私募债的持有人可能以银行为主，非银等市场化投资者参与度或相对较低。银行与发行人除了债券投资，还有贷款、存款等其他业务合作，且财政化债资金提前兑付涉隐债券属于国家化债的重大战略，银行配合平台和地方政府的意愿也相对较强。此外部分银行或协助发行人二级市场收购目标债券，直至发行人可控份额达到债券持有人会议生效标准，这可能是提前兑付条款对投资者不利的情况下仍能通过的主要原因。
　　除了将提前兑付价格与市场估值相比较之外，投资者还会综合考虑其他因素以判断提前兑付是否对自己有利。近年来，债券市场整体走牛，城投债供给稀缺，即便提前兑付价格与市场估值一致，但是提前兑付之后，投资者或面临一定的再投资压力，可能也未必会参与提前兑付。此外，我们也关注在部分情况下，即便发行人在面值兑付