核心观点：1月PMI回落至收缩区间，产需指数有所下滑，价格指数回升。向前看，政策面和基本面都有积极迹象出现，有望带动PMI回升至扩张区间。从中期维度来看，制造业PMI持续位于50%以上的扩张区间是企业保持信心、推动基本面持续回升向好的重要前提，在政策积极发力、基本面数据修复、偏弱预期弥合等多方面利好推动下，制造业信心也有望迎来改善，带动PMI回升至扩张区间。
　　产需：制造业PMI回落至收缩区间，微观体感或偏弱。1月制造业PMI为49.1%，在2024年四季度连续处于扩张区间后再次回落到收缩区间。生产指数为49.8%，较前月回落2.3个百分点，新订单指数为49.2%，较前月回落1.8个百分点。从PMI指数编制来看，1月制造业PMI构成分项中新订单、生产、原材料库存指数均有所下降，共同导致PMI回落，从业人员指数持平，作为逆指数的供应商配送时间下降，小幅对冲了各主要分项下降的影响。
　　在2024年四季度实际GDP增速达到5.4%、2024年全年实际GDP增速达到5.0%后，进入2025年第一份PMI数据回落至收缩区间，为何制造业PMI偏弱，如何理解PMI走势与GDP表现的偏离？我们认为，GDP是反映宏观经济增长的指标，PMI则是反映微观主体感受的指标，当前经济仍然存在宏微观背离的现象，导致这一现象出现的主要原因是核心CPI偏低，相比于宏观的增长数据，“看得见摸得到”的物价数据与微观主体的联系更紧密，我们认为，低价环境下微观主体信心巩固仍有难度。2024年12月至2025年1月制造业PMI连续回落，我们认为其反映了两个问题，其一是基本面的弱现实状态仍阶段性存在，政策推动需求改善、带动核心CPI回升、进而推动经济走向良性运转难以一蹴而就，仍需要时间；其二是在特朗普再次就任美国总统的时点，微观主体对于阶段性外部冲击的担忧较高，特朗普可能实施的关税政策对于与出口密切相关的制造业企业经营有不小的短期扰动。
　　后续来看，政策面和基本面都有积极迹象出现，有望带动PMI回升至扩张区间。政策面上，各地方两会积极部署2025年工作计划；国开行等2025年工作会议定调积极，准财政有望积极发力。基本面上，1月油价中枢抬升，PPI读数有望进一步回升；春节消费、出行数据表现亮眼；房地产销售得见改观。近期微观主体对外部冲击的偏弱预期也可能逐步修正，我们认为，此前市场或对特朗普政策进行了过度定价，这一点将有望随着特朗普政策节奏的逐步清晰而有所缓释。从中期维度来看，制造业PMI持续位于50%以上的扩张区间是企业保持信心、推动基本面持续回升向好的重要前提，在政策积极发力、基本面数据修复、偏弱预期弥合等多方面利好推动下，制造业信心也有望迎来改善，带动PMI回升至扩张区间。
　　进一步来看，1月新出口订单指数为46.4%，较前月回落1.9个百分点，仍在收缩区间，当前特朗普对华关税政策尚未落地，这一风险扰动下，出口或将面临阶段性压力。1月在手订单指数为45.6%，较前月回落0.3个百分点。特朗普就任后，短期内部分高技术行业面临的外部风险或有所加剧，1月EPMI大幅下滑至荣枯线下，装备制造业PMI继续回落，高技术制造业PMI也从2024年11月的51.2%回落至荣枯线下的49.3%。
　　价格：油价上行+部分内需相关品种价格回升有望带动PMI价格指数回升。1月PMI原材料价格指数为49.5%，较前月上升1.3个百分点；PMI产成品价格指数为47.4%，较前月上升0.7个百分点。美对俄制裁导致阶段性油价上行，低库存+产量提升较慢可能导致油价短期内难以回到2024年Q4水平；国内扩内需政策逐步落地，与内需相关度较高的部分商品价格近两周出现积极改善。从现实来看，主要大宗商品在1月有所分化，从月均价来看，布油上涨7.8个百分点、PTA上涨4.9个百分点，豆粕、纸浆、上海金现、LME铜均有一定涨幅，价格环比回落的主要有螺纹钢、铁矿石、焦炭和生猪，我们从需求（国内+产业）和供给两大维度来跟踪PPI，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，截止2025年1月26日，1月铜金比达到14.17，自2024年10月以来连续4个月下行，暂未出现回升迹象；供给方面关注“螺石比”，截止2025年1月26日，1月螺石比达到4.22，较前值（4.20）有所回升，结束了自9月以来的连续4个月下行。
　　库存：盈利或是后续关键。1月原材料库存指数为47.7%，较前月回落0.6个百分点；产成品库存指数为46.5%，较前月回落1.4个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间。从库存周期的运行来看，2023年下半年以来，名义库存增速和实际库存增速均在低位波动，回升幅度较小，并没有形成一轮显著的补库周期。企业补库主要受盈利、订单和需求预期的影响，盈利方面，2024年工业企业利润同比下降3.3%，盈利仍然偏弱；订单方面，PMI新订单指数再次回落至收缩区间，在手订单持续偏低，或难以构成补库的催化；需求预期方面，经济结构转型的过程中需求端会经历部分旧需求下滑、新需求兴起的变化，这会增加企业对需求变化预测的难度，随着“去地产化”持续进行，传统的地产上下游需求的稳态中枢