2025年1月市场回顾
　　资金价格：2024年末降准落空以及2024年四季度货币政策例会上重提“防范资金空转”、增强稳汇率措辞，使得市场的“宽货币”情绪出现转变。2025年1月中旬，受MLF到期、缴税、缴准等因素叠加的影响，资金价格在非跨月时点升至高位，DR007最高达到2.34%，R007一度突破4%。2025年1月下旬，资金价格边际下行，但仍处于较高水平。
　　一级市场：2025年1月共发行利率债1.9万亿元，高于往年1月发行量，其中，国债发行接近8000亿元，高于历史同期水平，年初利率债供给放量，在往年中较为少见，指向2025年赤字率将有提高。1月利率债净融资额共计1.2万亿元，远超往年4000-8000亿元的水平。
　　二级市场：2025年1月以来，资金面持续偏紧，“宽货币”向“稳货币”甚至“紧货币”逐步转变。由于国债的票息已经较薄，资金成本需要依靠资本利得覆盖，在利率下行难以为继的阶段，金融机构压降杠杆并主动卖出利率债，其中，短期限利率上行回调的幅度更大，1Y国债收益率回升至2024年12月的水平，中长期限利率以震荡为主，曲线处于极度平坦状态。中长期限利率表现稳健主要源于市场对资金面呵护行为仍有期待，因此，1月债市行情难言“宽松交易”完全逆转。
　　债市展望
　　基本面上，私人部门融资需求尚未扭转，通胀持续偏低，地产销售在年初有一定降温，后续走势仍需观察，基本面难以驱动债市收益率持续向上。
　　政策面上，财政政策方面，年初至全国两会的阶段，财政政策正值空窗期，地方两会给予一定线索，根据各地GDP增速目标预计，2025年全国GDP增速目标大概率在5%左右，扩内需方面的政策还将继续加码。预计2月财政政策对债市的直接利空比较有限，主要压力来自利率债供给方面，2025年利率债净融资量预计比2024年增加两到三成，2025年1月债券发行量较大，供给放量对资金面也有一定压力。货币政策方面，适度宽松仍然是大方向，一方面，当前汇率压力阶段性缓和，美元兑人民币即期汇率降至7.3以下，随特朗普新政铺开，2月外部环境的能见度要好于1月；另一方面，政府债供给需要货币政策配合。因此，国内“宽松交易”可能在2月将再度升温。
　　资金面上，国内银行间杠杆率已降至低位，即使资金成本回落速度较慢，其对于侧重杠杆套利的交易盘的冲击力度也将趋于弱化，因此，短期限国债收益率的上行回调或接近尾声。
　　总结来看，预计2025年2月收益率曲线走陡，中长期限利率以震荡为主，短期限利率有望迎来修复。
　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期；海外流动性超预期收紧。