从“量”到“质”转型，我们预计25年澳门博彩收入将恢复至19年的85%
　　澳门博彩业已步入十年转型征途的第三年，继续全力向“亚洲休闲娱乐与会展旅游目的地”的愿景迈进。在2024年中央政府一系列利好政策，如降准、降息和房贷利率下调等的推动下，澳门旅游业显著复苏，呈现繁荣景象。进入2025年，政策累积效应或将加速内需回暖，澳门博彩板块或将从中受益。澳门政府预期25年GGR为2400亿澳门元，考虑到政府预算一般较保守，此前对24年GGR预期为2160亿，而实际为2268亿澳门元，恢复至19年的78%。因此，我们预计行业GGR 25/26/27年将恢复至19年的85%/92%/97%，即2483/2685/2832亿澳门元，当中VIP业务GGR将恢复至19年的45%/47%/49%；中场业务GGR将恢复至19年的122%/133%/141%,老虎机业务GGR将恢复至19年的93%/101%/106%。
　　趋势#1：客流显著回暖，但过夜比例和消费下降，“丁财两旺”能否重现？
　　访澳客流已显著回暖，2024年澳门入境游客较23年同期上升24%，达3493万人次，为2019年同期的89%。不过，过夜旅客的比例有所下降。24年过夜旅客占比为46%，对比23/19年为51%/47%。24年首3季访客人均消费水平也明显下滑，同比下跌17%。我们认为以往旅客针对购物的出行方式已转变为重视深度旅游体验。因此澳门除了“演唱会之都”定位，或可探讨发展类似日本的“期间限定”概念及新加坡和拉斯维加斯的“商旅会展”模式，以吸引更多回头客和延长旅客过夜天数，从而促进消费。
　　趋势#2：部分博企EBITDA利润率见改善，但GGR恢复或已增长乏力
　　截至24Q3美高梅、澳博及永利的EBITDAMargin(EM)均已逾疫情前水平。而金沙EM环比虽持续改善，但短期内仍未从物业改造的影响中恢复，我们预计伦敦人项目改造完毕后GGR将大幅提升。银河由于揽客成本上升推动中场业务增长，但代价为EM环比下滑，仍未恢复至疫情前水平。新濠的影汇二期仍处于爬坡阶段，24Q1-Q2 EM基本持平，但整体盈利仍有提升空间。然而，24Q3金沙、美高梅、新濠、永利均出现中场业务收入环比下滑。
　　趋势#3：发挥非博彩协同，看好澳门发展会展活动以增加过夜天数和消费
　　澳门拥有威尼斯人金光会展中心和银河三期会展中心，加上珠海的会展空间，格局相对集中，我们看好澳门具备举办大型会展的潜力：1）会展与旅游协同效应凸显：以横琴粤澳深度合作区为平台或可扩充接待容量，叠加“一签多行”和“团进团出”等政策便利；2）交通具明显优势：澳门现有的轻轨较为便利，各博企均运营穿梭巴士；3）澳门大多酒店内也有会展空间。非博彩布局的丰富性也已成为各博企发力重点，如近期美高梅上演张艺谋的《澳门2049》、银河承办UFC格斗之夜、以及上葡京再次为TVB主办万千星辉颁奖典礼等活动。我们同时认为，澳门乃美食之都，从本地街头夜市小吃到米其林高端星级佳肴应有尽有，因此“期间限定”概念可以此为基础。
　　趋势#4：放眼海外，泰国已通过博彩合法化，竞对来势汹汹
　　泰国内阁于2025年1月13日已原则上批准了娱乐场博彩合法化法，草案主要内容为：1）博彩区域最多可占娱乐综合体总面积的5%；2）计划发放5张初始博彩许可证，其中曼谷两张，芭堤雅、清迈和普吉岛各一张；3）博彩总收入的拟议税率为17%。目前，金沙集团、永利度假、银河娱乐、新濠博亚、美高梅中国以及云顶集团均有意进军，但目前市场预期第一个物业最快也要在2029年才能开业。我们认为，泰国属世界旅客的较受欢迎目的地之一，对澳门博彩无疑将构成激烈竞争，因此澳门从“量”到“质”的转型，打造可持续发展的“旅游为主、博彩为辅”行业新格局。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。