国产Tier2智驾芯片领军，华山+武当系列双线驱动业绩快速成长。1）黑芝麻智能是领先的车规级智能汽车计算芯片及基于芯片的解决方案供应商，公司基于华山、武当两大系列自动驾驶芯片，提供提供自动驾驶产品及解决方案。根据弗若斯特沙利文数据，按2023年车规级高算力SoC的出货量统计，公司是全球第三大供应商。根据招股说明书，公司已与超过49家汽车OEM及一级供应商合作，包括一汽集团、东风集团、江汽集团、博世、马瑞利及经纬恒润等全球及中国领先企业。3）公司营收增长迅猛，由2020年的0.53亿元增长至2023的3.12亿元，2024H1实现营收1.8亿元。从净利润来看，公司处于高速扩张阶段，前期研发、销售渠道投入较大，2024H1实现净利润11.05亿元，同比+129.63%。同时，持续保持较高研发投入，20212024H1研发费用率为975.40%/463.0%/436.9%/381.7%，公司持续扩大研发团队，研发费用稳步上升。
　　智驾芯片为自动驾驶核心，行业壁垒天然高筑，头部玩家有望核心受益于自动驾驶产业大浪潮。自动驾驶乘用车渗透率快速提升，根据公司招股书披露，中国市场渗透率超过全球平均水平，预计2028年可达93.5%。伴随汽车电子电气构架复杂化，SoC逐渐成为汽车核心芯片主流，ADAS持续渗透+单车SoC价值量提升，驱动自动驾驶SoC市场成长。根据弗若斯特沙利文的资料，中国ADAS汽车销售市场正处于快速增长阶段，ADASSoC的市场规模预计到2028年将达人民币496亿元，2023至2028年的复合年增长率为28.6%。2）车规级高技术难度+长研发周期+高客户粘性，为行业带来天然的较高进入壁垒。由于行业较高的进入壁垒以及技术壁垒，ADASSoC市场呈现出寡头竞争态势，市场份额相对集中，头部厂商有望核心受益于产业趋势。
　　掌握自研稀缺车规级IP核，合作大量车企客户确认先发领军优势，新产品有望2026年放量带来全新增长动力。1）技术优势：将公司SoC与可比供应商已处于量产阶段的产品进行对比，数据显示，公司A1000 Pro性能较Journey5存在优势。公司自主研发图像处理器NeurallQISP是在中国首款自主研发的车规级ISP产品之一；DynamAINN引擎支持高性能神经网络加速器，是在中国首批自主研发的车规级NPU之一。2）客户优势：客户数量稳步增长，与多家汽车OEM及一级供应商合作。截至招股说明书最后实际可行日期，公司已获得16家汽车OEM及一级供应商的23款车型意向订单；并且已与超过49名汽车OEM及一级供应商合作，如一汽集团、东风集团、江汽集团、合创、亿咖通科技、百度等。2021年、2022年、2023年以及截至2024年3月31日止三个月，公司分别有45名、89名、85名及21名客户。自动驾驶产品及解决方案业务的客户留存率，由2021年的18%增加至2023年的35%。3）新产品有望26年放量，带来全新增长动力：华山A2000目前正在开发中，正在扩大在车规级芯片方面的能力，包括进一步开发和商业化，2026年有望批量生产，下一代SoC新产品未来可期。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。根据以上假设，我们预测公司2024E/25E/26E将分别实现营业收入4.92/10.39/17.41亿元，实现归母净利润-7.35/-9.85/-4.15亿元，根据2025/1/3当日市值计算，对应2024E/25E/26E的市销率（PS）分别为29.72/14.08/8.40x。截至2025/1/3，可比公司2024E/25E/26E平均市销率（PS）分别达到16.99/12.24/9.27。与之相比，黑芝麻2026E的PS低于可比公司平均水平，具备估值性价比。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：自动驾驶技术迭代不及预期风险；汽车行业景气度不及预期；行业竞争加剧风险；关键假设有误差风险