布鲁可是国内主高性价比角色类拼搭玩具领军公司。本篇报告聚焦拼搭玩具商业模式特点和公司竞争力及增长驱动。
　　潮玩（泡泡玛特）VS卡牌（卡游）VS拼搭玩具（布鲁可）对比，看拼搭玩具用户需求和商业模式特点。与泡泡玛特面向年轻女性用户为主，孵化自有IP+自建线上线下终端门店强化品牌不同，布鲁可（22年推出拼搭角色类玩具后）与卡游都主要面向青少年用户，核心依靠获取外部授权IP（布鲁可24H1授权费占收入比重8.7%）+庞大经销商网络（布鲁可24H1经销商511个，销售及分销费用率12%）的模式。但卡牌和拼搭玩具仍有差异：（1）用户消费需求：虽然均有盲盒、抽卡等玩法，但布鲁可更接近有爆款IP的玩具，实现了小众机甲品类的大众化。拼搭玩法满足了青少年禀赋心理和即时反馈心理，可玩性和成就感是核心；对家长（购买决策者）培养专注力和动手能力是动机之一；而卡牌由于产品稀缺性等级的划分，收藏和交易属性更强。（2）商业模式上，布鲁可的IP成本率和生产成本率略高于卡游，主要是拼搭玩具品类的成长成本更高，以及IP对购买动机影响更大，但历史看增长更为稳健。
　　奥特曼IP外，公司拼搭玩具品类中的优势在于性价比和产品力兼具。与进口品牌万代、乐高定位高端市场相比，布鲁可大众化定位，主销产品价格带19.9-79元。与国产品牌奇妙积木、灵动创想、森宝积木、邦宝玩具等价格带类似的公司相比，布鲁可以奥特曼等动漫授权IP的拼搭角色类玩具为主，且产品更具性价比+快速推新，帮助布鲁可在玩具赛道脱颖而出。我们认为布鲁可的产品优势来自于独有的研产销一体化产品体系，通过大量专利保护下的标准件与特征件结合，实现降本及新品快速迭代·，需求端出发布局IP矩阵，并形成全面零售网络覆盖，内容营销扩大品牌影响力。
　　如何看增长持续性？回顾历史增长拐点，2022年传统积木转型角色拼搭积木后营收实现爆发式增长。核心依靠：1）签约爆款IP，奥特曼24H1收入达6亿，占总收入57.4%。2）选中高景气拼搭类玩具；3）我们推测21年后未成年防沉迷，也是线下体验性实物娱乐消费的崛起的原因之一。展望未来，我们预计有三个增长驱动：1）IP扩充，将现有IP库中的储备变现以及持续寻求知名IP合作，覆盖更多粉丝群体；2）产品扩充，扩展价格带和SKU，覆盖更多人群、提升用户ARPPU；3）渠道扩充，更广泛市场触达，未来下沉、海外或成为增量。
　　投资分析意见：我们预计布鲁可2024-2026年收入分别为22.01/34.05/43.84亿元，对应增速分别为151%/55%/29%，调整后归母净利润6.00/10.61/14.07亿元，对应增速分别724%/77%/33%。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；IP授权合作模式变化风险；渠道管理风险；消费者需求变化导致公司收入下滑风险。