复盘：熊市特征明显，趋势减弱。2008以后沪胶的熊市特征明显，即上涨周期较短、下跌周期较长。静态视角看，3轮涨跌行情中，除2008-2011年作为牛市尾声时，上涨时间达到2年以上；其余2轮行情均持续在1年左右；而下跌时间则在2-5年。但是，橡胶近年来的熊市趋势有所减弱，表现为涨幅大于跌幅，底部波动抬升，下跌时间缩短。
　　供给：产能有望见顶，短期仍有向上弹性。近5年，全球天然橡胶产量总体维持在1400万吨左右。产量由可割面积、开割率、单产决定。面积方面，5年开采和7年开采的可割面积峰值分别为2021年、2023年，未来可割面积的变化取决于前期新植面积和当期淘汰面积。2012年以后，新植面积减量，近5年新植面积持续在25万公顷以下，可对应2019年以后的新增可割面积的减少；但当年淘汰面积则由当年进入淘汰期的老树数量决定，近5年平均淘汰面积为27万亩，若这一数值延续，则我们判断未来可割面积进入下行期。开割率方面，2009年至2013年处于相对高位，此后持续下滑，近2年下降至83%-87%低位，我们认为开割率反映了割胶意愿，具有一定向上弹性。单产方面，中长期维度根据新植面积推算，2024-2026年青壮年树面积见顶后下滑，代表着橡胶树产能潜在逆转的可能；此外，单产也需要关注天气、主观割胶意愿的影响。
　　需求：轮胎需求为主，全钢半钢平分秋色。天然橡胶下游的主要需求为轮胎，2023年中国轮胎约占下游需求的70%以上。近年来，全球轮胎需求量总体平稳，2023年全球轮胎需求量约为17.8亿条，同比增加1.9%，基本恢复至疫情前水平。我们测算，重卡、乘用车对于橡胶的消耗占比分别为52%、48%，轮胎耗用量与橡胶消费量的变化有较高的相关性。
　　逻辑：缺口持续，关注提产兑现能力。2021年以来，全球天然橡胶的供需整体缺口持续，基于ANRPC预测，2024年全球天然橡胶供给预计增加4.5%至1452.8万吨，需求预计增加1.4%至1538.5万吨，年度缺口85.7万吨，2023年为126.5万吨。即使需求保持平稳，我们依然看到连续未能填平的产需缺口存在。按照85.7万吨的供应缺口，我们估算单产相对2023年增加8%或开割率相对2023年增加6.7pct即可填平，但必须同时具备主观提产意愿和胶树提产能力2个条件。意愿方面的核心问题在于胶农的收益问题，我们以泰国南部农业工资区间测算胶农收益与天然橡胶到岸价格关系，对应国内到岸价格区间在15879元/吨-19144元/吨。能力方面在于橡胶在树龄结构的限制下的产能弹性空间。胶树提产需要受自身生命周期的约束，若老树过多、淘汰上量，则即使提升单产或开割率也难以转向供应的减量趋势。因此，当前价格中枢的上移反而是主产国实际产能的“试金石”，旺产季能否实现产能的增量，将决定未来胶价的大方向。
　　投资建议：产能转向具体时间虽不甚明确，但减量前景已然明朗，单从意愿的变数来看，我们大致判断天然橡胶的价格区间在16000~19000元/吨之间，若树龄结构对于产能掣肘较大，则产能提升或进一步受限，我们预计底部可向上抬升，建议关注海南橡胶。
　　风险提示：自然灾害、全球经济波动风险、政策风险、测算可能产生的误差等。