本报告导读：
　　公司4Q24电量悲观预期落地，蓄能创新高保障1Q25E电量，低利率环境下稳定股息相对价值有望持续提升。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级：考虑到来水及部分外送消纳区域市场化电价下行等因素，下调2024~2026年EPS至1.34/1.43/1.50元（原值1.43/1.51/1.60元）。考虑公司作为水电龙头且分红比例较高的估值溢价，维持目标价34.32元，维持“增持”评级。
　　事件：公司公告4Q24境内水电发电量601亿千瓦时，同比-17.6%；其中乌东德电站84.7亿千瓦时，同比+3.8%；白鹤滩电站140亿千瓦时，同比-6.0%；溪洛渡电站131亿千瓦时，同比-12.3%；向家坝电站67.7亿千瓦时，同比-13.6%；三峡电站144亿千瓦时，同比36.5%；葛洲坝电站34.1亿千瓦时，同比-24.5%。
　　电量悲观预期靴子落地，蓄能创新高保障1Q25E电量。我们推测公司4Q24发电量下滑主要由于：1）流域下游水库来水同比偏枯：4Q24乌东德/三峡水库来水总量约235/610亿立方米，同比+9.2%/-26.1%；2）梯级水库蓄能同比提升：据公司官方微信公众号，截至2024年12月27日公司梯级水库蓄能约308亿千瓦时，创历史同期新高。我们预计蓄能情况较佳有望为公司1Q25E迎峰度冬期间电量提供保障。4Q24公司转让湖北清能集团股权收到转让款34.0亿元（截至1H24末湖北清能股权账面价值26.5亿元），我们推测股权转让所获投资收益有望部分对冲大水电主业电量下行业绩压力。
　　低利率环境下，股息价值突显。我们认为公司分红金额稳中有升的特质难能可贵，在投资者要求回报率下降背景下，公司的稳定股息相对价值有望提升（详见2024年3月公司深度报告《国之重器大巧不工，稳定分红溢价可期》）。投资者对公司的“要求股息率”可由无风险利率及要求风险补偿两部分构成，当前无风险利率仍处于持续下行通道（截至2025年1月7日中债10年期国债到期收益率1.61%，同比-90.8 bp），而未来投资者“要求风险补偿”亦有望下降（市场对公司分红金额稳定性预期提升、市场风格偏向与经济周期相关性较弱的稳定类资产），我们认为投资者对公司的“要求股息率”仍有下行空间。
　　风险提示：来水不及预期、电价低于预期、投资收益低于预期等