华润入主催生变革，业务架构重塑优化。昆药集团于2022年控股股东变更为华润三九后，2023-2024年公司发生深刻变革，现已平稳度过融合阶段。1）人事变革完成：华润三九首席营销官、OTC事业部总经理颜炜担任副董事长、党委书记、总裁；2）渠道变革顺利推进：公司1381、777两大事业部及产品顺利融入三九商道，已完成国内大部分省区渠道商的整合工作，2024年起加速构建昆药商道；3）营销组织变革：形成“昆中药1381、KPC1951、777”三大事业部，确立了“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”新战略目标。
　　777+昆中药收入有望提速，针剂业务企稳回升，工业板块加速追赶5年规划目标。1）777：2024年12月公司完成对华润圣火51%股权的收购，全国仅有的两张血软批文合为一家（2023年二者血软合计销售规模约15亿）。随着渠道和终端协同效应发挥，有望实现“1+1>2”的效果。我们看好血软在心脑血管领域从治疗走向预防、成为慢病管理领域重磅大单品。2）昆中药：围绕“大品种-大品牌-大品类”战略，借力华润构建昆药商道，做大参苓健脾胃、舒肝、香砂平胃等核心品种。未来“昆中药1381”有望在三九的持续赋能下，实现品牌价值重塑，打造2-3个十亿级大单品。3）针剂：医保试点到期及集采影响下，2024年针剂业务受损，负面扰动已充分出清，预计将会迎来恢复性增长。公司制定了5年战略规划，力争2028年末工业收入达到100亿元，2024年受渠道调整及政策环境影响，收入增速放缓，我们预计2025年起公司将加速追赶5年规划目标。
　　降本增效，净利率提升有望贡献业绩弹性。剔除昆药商业后，2019-2023年昆药集团工业板块利润率约8%-11%，扣非净利率约5%-8%，远低于行业平均水平。分事业部看，KPC1951事业部以血塞通冻干等成熟品种为主，考虑集采扩面、挤出销售费用，预计净利率将保持平稳。777和昆中药1951事业部多数品种均在培育期，在生产工艺成本、渠道管理能力等方面仍有较大提升空间，随着昆药商道的持续落地、大单品规模效应下净利率有望持续提升。
　　盈利预测及投资评级：我们预计2024-2026年公司收入84.62、92.16、100.58亿元，同比增长9.9%、8.9%、9.1%，归母净利润6.07、7.20、8.61亿元，同比增长36.4%、18.7%、19.7%，对应EPS为0.80、0.95、1.14。考虑到公司已平稳度过整合调整期，借力华润构建昆药商道后，公司品牌力和营销力得到提升，随融合深入盈利能力有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：中药行业政策风险，产品推广不达预期风险，原材料价格波动风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。