核心观点：
　　2021年以来白酒行业连续四年跑输，机构持仓和关注度走低，市场对长短期的投资价值产生分歧。（1）长期来看，部分投资人认为白酒行业是“夕阳行业”。（2）短期来看，部分投资人担心白酒行业的库存周期，去库存带来表观业绩大幅下滑。（3）从交易角度来看，也有投资人担心白酒持仓较高，交易较为拥挤。本文就以上三个市场分歧，做简要分析。
　　一、如何看龙头酒企的成长空间？白酒行业营收稳中有增，龙头市占率显著提升。2015至2023年白酒上市公司（剔除市值100亿以下标的）在行业的市占率从20%提升至54%，前五家上市公司市占率从16%提升至44%。龙头集聚效应明显，未来市占率有较大空间，相较于我国其他消费行业，CR5占比仍为较低水平。危而后机，行业调整期洗牌后再出发。2018年白酒行业阶段性调整，2019年规模以上企业数量加速下行，龙头市占率进一步提升。贵州茅台和山西汾酒是本轮白酒周期“进步”最大的龙头酒企，龙头变迁的背后也是时代的变化。
　　二、如何看龙头酒企报表的“泡沫”？白酒行业ROE和股价走势同步性较强，过去两年出现背离，已经反映出市场对白酒行业库存和业绩持续性的担忧。十年维度来看，白酒行业的预收款仍有增长。此外，贵州茅台作为行业领军者，报表仍“留有余力”，茅台酒的出厂价差为公司报表层面的增长提供了一定的安全垫。泸州老窖今年跌幅居前，市场定价“否定”过去三年成长是否合理？如果参考美国的食品饮料公司定价来看，较为稳定的食品饮料公司的估值中枢在25倍左右。如果用当下股价（数据截止2024/12/31）和2021年归母净利润计算市盈率，目前白酒板块近一半的公司市盈率在25倍以内，说明市场认为站在2021年向后展望，这些企业较难成长。以泸州老窖为例，以2021年归母净利润计算的市盈率为23倍。
　　三、如何看白酒基金持仓超配？本轮减配以估值消化为主，主动权益持仓已接近2018年周期底部，且“抱团”集中于头部公司，多数主动权益基金已处低配。与2012-2014年周期相比，剔除前十大持仓基金后，2013年报、2024中报全市场超配比例分别为0.3%、-0.2%，当前白酒已处于低配状态。本轮周期白酒相对高持仓更多是由于头部基金稳定持有所致，预计后续交易并不会过于拥挤。
　　盈利预测与投资建议。基本面角度看，白酒经近四年调整期，在政策的推动下伴随着经济面转暖，板块有望起底回升。从绝对收益到相对收益需要时间，看好行业出清后需求面的恢复。核心推荐：今世缘、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒，关注贵州茅台、五粮液等龙头公司的配置价值。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期；消费力恢复不及预期；食品安全问题。