锑：据美国地质调查局（USGS）数据显示，2023年全球锑矿产量为8.3万吨，其中中国产量占比48%，塔吉克斯坦占比25%。自2001年美国爱达荷州Sunshine矿关闭以来，美国本土就没有再开采过锑矿。USGS披露数据显示，2023年美国锑表观消费量为2.2万吨，全球占比约为14%，其中82%依赖于进口，中国进口量占其消费量的58%。在美国，锑的主要用途是金属产品，包括锑铅和弹药，占43%；阻燃剂，占35%；以及非金属产品，包括陶瓷、玻璃和橡胶制品，占22%。2024年9月15日，中国商务部开始实施对“部分锑、超硬材料相关物项实施出口管制”。海外方面，在中国宣布新的出口限制后，海外市场锑的价格从2024年初的每吨1.3万美元飙升至3.8万美元，上涨192%。而国内方面，SMM 2#低铋锑锭价格降至13.8万，而在9月15日出口管制实施前价格为16万左右，虽因出口管制价格国内锑有所下跌，但与2023年年底8万左右的价格相比已上涨72.5%。我们梳理了海外锑矿复产及新开发计划，发现有较多的棕地项目和绿地项目在开发过程中，较快的项目包括计划于2026年初生产第一批矿石，预计年产能为5,400吨锑和1.28吨黄金的澳大利亚新南威尔士州的Hillgrove金锑项目，该项目属于棕地项目，于2015/16年度停止了运营，与绿地开发相比，该项目开发的资本成本较低，拥有开采所需的大部分地面和地下基础设施；计划在2025年底前投产的位于美国阿拉斯加的Treasure Creek项目，年产能为5000吨锑，在1915年至1977年曾间歇性开采，此外还有其余绿地及棕地项目在开发中。锑矿资源在全球储量不算紧缺，为应对锑价格高涨也有较多棕地项目准备复产，但复产时间快慢尚未可知，短期内锑价高位的情况暂难改变，受益标的有2024年自产锑计划产量1.8万吨的【湖南黄金】、锑控制资源量达到46.14万金属吨的【华钰矿业】、2023年高峰矿和铜坑矿采选出的精矿含锑金属量9,423.7吨的【华锡有色】。
　　钨：根据USGS的数据，2023年全球钨产量为7.8万吨，我国钨产量全球占比81%。我国国土资源部自2002年就开始实行钨矿开采总量控制，开采指标年均增长较为有限。自2015年以来，美国一直没有进行钨的商业开采。USGS基于保密原因未披露2023年美国钨的消费量，以及美国本土2023年钨的循环回收量，但其曾披露过预计2020年美国钨材料消费量为9,650吨。据USGS报告，美国消耗的钨中有60%用于切割和耐磨应用的硬质合金零件，其余用于制造各种合金和特种钢等。我们梳理了海外钨矿复产及新矿投产计划，较快的项目包括于2024年11月1日举行投产仪式的江铜集团哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目，矿山初期产量为每年330万吨矿石，可生产1.5万吨钨精矿，投产两年后采矿能力可逐步提升至495万吨/年；以及计划2025年年初投产一期项目的韩国棕地项目Sangdong钨矿，以上2个项目预计将对2025年供给形成一定补充，此外还有其余绿地及棕地项目在开发中。2024年8月15日，中国商务部、海关总署联合发布公告，决定对部分锑、超硬材料相关物项实施出口管制，上述政策已于9月15日起正式施行。2024年12月11日，美国贸易代表办公室发布声明称，经过拜登政府为期四年的审查，美国将从2025年年初开始提高对自中国进口的部分钨产品的进口关税，部分钨产品的关税税率将提高到25%。在2024年5月份时，钨精矿的价格已经突破了15万元/吨，较年初上涨超过25%，价格直接冲到了近十年新高。6月份至7月份，因下游需求负反馈，钨价回调至12.9万元/吨并企稳，随后又开始震荡上行，截至目前价格已经回升至14万元/吨。目前供应端趋紧的局势暂未改变，将给钨价带来供应端的支撑，展望海外虽有新增供给，但放量尚需要时间。然而2024年部分硬质合金以及制品企业订单下降明显，下游需求不佳将压制钨价的市场表现，但跟行业过往相比，当下钨价已然能够提供较好的矿山利润，2025年钨价走势还需结合供给需求情况进行分析。受益标的有2024H1钨精矿（65%）产量为1,791.88吨的【章源钨业】、通过发行股份及支付现金的方式购买五矿钨业集团有限公司、湖南沃溪矿业投资有限公司合计持有的湖南柿竹园有色金属有限责任公司100%股权的【中钨高新】、2023年APT产量为4,299.59吨的【翔鹭钨业】、2023年APT产量为2.35万吨的【厦门钨业】、2024前三季度钨金属产量同比增长3.79%至6,129吨的【洛阳钼业】。
　　锗：据美国地质调查局（USGS）数据显示，2021年全球锗矿产量为140吨，主要来自锌矿和褐煤矿副产物。其中，中国产量为95吨，占全球产量约68%，其余供给来自加拿大、芬兰、俄罗斯和美国。2023年美国阿拉斯加和田纳西州的矿山生产了含锗的锌精矿，但并没有大量公开数据披露具体产量。CRU的数据显示，2023年全球锗消费量为220吨。USGS已不再披露2023年美国国内锗消费量，最近的公开数据显示2021年美国锗消费量为30吨，2023年美国进口金属锗24吨，进口二氧化锗14吨。据驰宏锌锗2023年年报披露，全球锗的主要消费领域包括红外光学（43%）、光纤（28%）、太阳能电池（19%）和化学催化剂（10%）。我们梳理了海外锗精矿新增供给项目，较快