事件描述
　　2024年12月31日，国家统计局公布数据，12月制造业PMI降至50.1%。
　　事件评论
　　制造业PMI回落，但仍旧保持扩张。12月制造业PMI回落至50.1%，数据略弱于彭博一致预期（50.2%），但好于季节性（季节性对应结果应为50.0%）。从数据上看，拖累PMI的主要是供应商配送时间指数，该指数回升0.7%，反向拖累PMI 0.1pct。究其原因，或是“双十一”期间运力紧张缓解后，12月整体运输效率明显提升。但这与市场理解的景气下行关联度不高。如果从其他分项来看，生产、从业人员季节性转弱拖累PMI下行，新订单、原材料库存对PMI形成正向拉动，景气整体仍有韧性。结合此前数据来看，制造业PMI已连续三个月位于荣枯线上，已是2023年1-3月以来持续时间最长的一次扩张期，景气的韧性不容忽视。
　　内外需同步改善，生产韧性强于季节性。从订单数据来看，12月新订单数据逆季节性回升至51%，新出口订单小幅回升至48.3%，在手订单回升至45.9%。内外需同步改善，内需韧性相对更强。在需求的支撑下，生产的表现也好于季节性，12月生产指数环比回落0.3pct至52.1%，比季节性回落0.6pct的跌幅相对更窄。而从备产数据来看，除从业人员数据季节性回落外，原材料库存、采购量指数分别逆季节性回升至48.3%、51.5%。总体来看，产销的稳定性明显增强。
　　产成品库存积压，价格下行压力仍大。12月产成品库存指数环比回升至47.9%，连续两个月回升。但从工业企业名义库存增速来看，11月库存增速整体回落。同环比数据方向背离，我们认为反映的是企业经营以库存去化为目标，但去化难度较大。这说明，需求强度仍不够高，不足以带动产销衔接进一步改善。库存去化难度大，企业就有进一步降价意愿，12月出厂价格、主要原材料购进价格指数分别回落至46.7%、48.2%。回顾近三个月数据，PMI价格数据与PPI环比方向略有背离。我们认为，近期PMI价格数据，反映的主要是企业选择降价策略的广泛性，对PPI环比强度的映射有所渐弱。
　　建筑业、服务业景气积极改善，景气短板得以修复。12月非制造业PMI回升至52.2%。其中，建筑业、服务业景气分别回升至53.2%、52%。制造业、建筑业、服务业景气同步扩张，反映经济韧性明显增强。建筑业景气回升或缘于年底追赶业绩进度，服务业景气改善或缘于出口外运需求韧性强于往年。
　　景气不乏韧性，但需求仍待扩张。尽管12月制造业PMI边际回落，但景气韧性依旧突出。在建筑业、服务业的带动下，综合PMI产出指数大幅走强至52.2%，录得年内除3月以外的次高点。回顾全年PMI走势，7月、9月增量政策带来景气关键转折，整体经济景气自9月开始持续改善，全年景气走势呈“U型”。向前看，2025年春节较早，可能影响1月经济景气。但开年后，景气预计仍有韧性，当前的在手订单情况能支撑年初生产保持较高强度。但从库存、价格等数据看，若要扭转企业降价去库存的经营策略，仍需更多政策支持总需求加速扩张。我们认为，今年中央经济工作会议、12月16日国常会相继提出经济工作“能早则早”后，扩内需政策有望在两会前提前落地，支撑一二季度景气保持扩张。
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