调不动的同业存单
　　12月第四周，同业存单行情出现明显波动。上周存单行情出现戏剧性变化，周四降准预期落空后，资金面边际略有收紧，流动性预期剧烈变化，一级市场快速提价，周四主要国股行存单发行价格相继抬升，较前一交易大幅提价10BP附近，但二级存单交易价格并未跟进，周五在降准预期催化下国股行存单发行价格再次回落至1.61-1.62%附近。
　　同业存单价格波动的背后，是银行负债的偏紧预期和飙升的发行量。（1）年末多家银行追加存单备案额度，显示银行负债压力偏大的情况。（2）通常年末几周存单发行明显缩量，同时为满足年末考核需求，期限上则主要体现在3M期限存单明显放量。（3）今年末银行负债压力回归下，存单发行规模明显提升，年末两周存单合计发行1.8万亿，其中额度调增的国股行放量较为明显，期限上延续3M放量的季节性规律。
　　同业存单价格波动的背后，还有流动性预期的明显变化。流动性预期变化和操作时点的错位，也是导致近期存单价格波动的重要因素。（1）“确定性”的降准落空。这意味着年内降准可能无望，显著影响机构流动性预期。（2）MLF操作规模偏低。24号跨年一周时点资金情绪明显收紧，25号MLF续作规模仅3000亿，逆回购操作规模也不大，降准又落空，资金情绪明显波动。（3）买断式回购操作规模可能偏大。本月操作时点可能略有后移，但操作规模或在万亿以上，以对冲MLF的缩量和维稳跨年，年末资金面再次回到平稳状态。
　　同业存单提价“有惊无险”，过程中有理财需求的支撑，也有大行卖出的隐忧。（1）通常存单季末月份整体呈现“先上后下”的规律，虽然上周四存单当日大幅提价，但在“后下阶段”的下旬，提价风险持续性风险不强，预计跨年之前仍将在低位维持。（2）11月下旬理财提前启动旺季营销，11月的理财规模季节性回升大于往年，12月末的赎回规模小于往年，二级市场上持续增配存单。（3）大行罕见转为卖出存单，上周合计净卖出472亿，可能要为明年初的地方债配置腾挪额度。
　　存单价格的波动性或逐步提升，极致交易之后的降息预期并不稳固。（1）季初月存单季节性走势是“先下后上”，大行提高年度发行额后发行诉求可能进一步提升，届时供给的压力还将释放，叠加跨年后流动性环境不一定有利，存单价格的波动或逐步提升。（2）降准落空后，1月份若地方债发行规模偏大，信贷开门红诉求强，则降准概率会提升，反而若地方债规模不集中，降准可能再次后推。但1月有降准就很难有降息，降息节奏可能并不如预期那么靠前，市场主动忽略了月中货政司关于“防范空转”的表述，跨年后流动性环境不一定有利，在前期极致交易后债市情绪略降温，1月可能还要面临流动性波动的考验。
　　风险提示：
　　流动性超预期收紧。