伴随着成交量的回落，近两周小盘风格明显走弱，市场开始担心十月开始的持续两个月的小盘风格就此终止。我们明确：我们维持《乐观持有，不必切换》以来的一贯观点——小盘风格将是2025年内持续占优的风格，小盘风格的阶段性回调反而提供了增加配置的窗口。
　　近期小盘跑输有三个核心原因：国九条即将实施的潜在制约、国内流动性释放的推迟、险资对价值股的增配。逐条观察下，我们认为以上三个因素的影响都只在短期，中长期看影响有限，小盘股的下一次行情已经不远——
　　第一、由于“国九条”要求的退市新规即将正式生效，小盘股恐慌情绪扩散。然而由于退市新规考察年报，前三季度业绩已可作为参考，风险范围可控：全年营收不超过1亿元的有退市风险的公司有31家，主板中营收1～3亿的有退市风险的公司有74家，可能受新规影响的公司只有100家左右。
　　第二，国内降准仅是推迟，政策方向未发生改变，短期内流动性继续宽松的环境仍将持续。12月的降准预期落空是风格切换的原因之一。但这是由于12月地方债的发行高峰主要集中在上半月，在下半月降准已无必要，因此降准大概率只是推迟而非取消。短期的变化不改变“适度宽松”的货币政策的推行，随着后续特别国债等的陆续发行，流动性宽松的环境仍将持续。
　　第三，资金行为角度来看，近期大盘的优势有一部分来自于险资抢配。但险资的增配窗口也仅局限于岁末年初，考虑到本轮红利股股息率已经进一步下降，短期险资对价值股的推动力将逐渐减弱。
　　结合历史经验和当前客观条件，大盘股在资金角度很难有持续占优的条件。观察过去十年的大盘行情，大盘股持续占优需要两个条件——（1）市场下跌过程中，大盘股由于相对抗跌而占优；（2）市场上涨，且主要增量资金来自公募、北向等机构，由于公募和北向均偏好大盘股，此时大盘股占优。
　　但当前市场下，上述两个条件均很难满足。第一，市场转熊的概率不大，震荡行情是大概率事件；第二，一方面公募仓位已接近历史最高点，新发基金份额也不多，公募的增量资金很难如16年、20年一样源源不断涌入市场，成为决定风格的主要力量，另一方面，23年中开始，北向资金也随着“逆全球化”而转向趋势性流出，这一变化逆转的概率也不高。
　　从本质上讲，小盘风格交易的是“去地产化”的延续。小盘公司的超额收益长期与房地产超额收益负相关，且负相关性逐渐增强。我们在《乐观持有，不必切换》中也提到：推动小盘行情的核心要素有四：流动性宽松、信贷偏弱、并购重组、产业趋势和产业政策。而上述四个因素背后都隐含着“经济转型”的背景条件，映射出的是从“高速发展”向“高质量发展”转向的趋势，是“去地产化”带来的投资机会。
　　行业配置：短期看，建议关注受“国九条”新规影响不大，且比较符合政策和产业线索的小盘风格细分行业。如“两重两新”相关的通用设备、电网设备、酒店餐饮、食品加工、文娱用品、饰品等。
　　从中长期看，在“四月决断”前，行业轮动仍在加速。我们认为：与其在短期频繁的轮动中疲于奔命，不如从风格上把握确定性，坚守长期行业配置的同时，在风格上追求超额。因此，从行业配置上，我们建议在“市值下沉”的基础上，继续围绕“中特估”+“科特估”展开，并重点关注并购重组和化债主题——
　　（1）科特估：面向一带一路的出海行业（能源金属/光伏设备/电池等）；以及新质生产力重点领域（低空经济、机器人、算力基建、卫星互联网等；
　　（2）中特估：具备中长期定价权的“安全资产”（黄金、铜、煤炭、港口、电力）；
　　（3）并购重组：潜在并购或已经公告并购的主题公司；
　　（4）化债：建筑、环保行业的长期破净央国企。
　　风险提示：宏观经济加速下行；地缘风险超预期；盈利环境出现较大变化等。